KARON PÖRSSI Miksi ostaa metsärahastoa, kun voi ostaa Stora Ensoa?
Stora Enson metsien arvo oli kesäkuun lopussa 8,1 miljardia euroa eli 10,23 euroa osaketta kohden. Kun Stora Enso julkisti 21. heinäkuuta surkean tuloksen ja kun toimitusjohtaja Annica Bresky vielä synkisteli näkymiäkin, Stora Enson vaihdetumpi R-osake painui alle kymmenen euron noteeraukseen.
Oltiin tilanteessa, jossa Stora Ensoa sai ostaa alle metsävarojen arvon. Pahvipakkaukset, akkukemikaalit ja insinööripuutuotteet sai kaupan päälle. Liiketoiminta ilmaiseksi! Eikö Stora Enso ole pomminvarma diili?
Liiketoiminta velkojen arvolla
Stora Ensolla oli kesä-heinäkuun vaihteessa 9,1 miljardia euroa velkaa, siis miljardi enemmän kuin oli metsäomaisuuden arvo.
Velasta lyhytaikaista on 3,3 miljardia euroa, minkä vastineeksi Stora Ensolla on lyhytaikaisia saamisia 5,1 miljardin euron edestä. Jos Stora Enso maksaisi lyhytaikaisilla saatavillaan lyhytaikaiset velkansa kokonaan ja yli jäävillä rahoilla lyhentäisi pitkäaikaisia velkoja, jäljelle jäisi neljän miljardin velat.
Tuo summa on eri luku kuin Stora Enson nettovelka, joka kesäkuun lopussa oli kolme miljardia euroa, sillä tunnusluku "nettovelat" lasketaan eri tavoin. Nettovelka eli tarkemmin sanottuna korollinen nettovelka saadaan vähentämällä korollisista veloista korolliset saatavat ja rahavarat. Eron selittävät pääosin laskennalliset verovelat, jotka liittyvät pääosin juuri metsäomaisuuden arvostamiseen. Ne täytyy ottaa huomioon pilkkomisarvolaskennassa, sillä toisin kuin metsärahasto, Stora Enso maksaa myyntivoitoistaan veroa.
Jos Stora Ensoa ostaisi metsärahastosijoittajan mentaliteetilla eli olisi valmis maksamaan metsäomaisuudesta täyden arvon ja jos osakekurssi olisi metsävarojen arvon mukainen eli 10,23 euroa, Stora Enson teollisen liiketoiminnan hinnaksi jäisi velkojen määrä eli nelisen miljardia euroa.
Velkaa voisi yrittää lyhentää myymällä liiketoimintoja. Mitä lukisi vaikka pakkausmateriaaliyksikön hintalapussa, jos investointipankki ryhtyisi sitä kaupitsemaan? Packaking Materials -liiketoiminta teki viime vuonna 5,5 miljardin euron liikevaihdolla vajaan 700 miljoonan euron operatiivisen liiketuloksen ja puolen miljardin euron rahavirran investointien jälkeen.
Menneellä tuloksella on turha hinnoitella, mutta tuskinpa asiansa osaavan investointipankin tarvitsisi neljän miljardin velattomasta arvosta paljon tinkiä. Se tarkoittaisi viime vuoden liikevaihdosta laskettuna reilua 0,7:n EV/S-kerrointa (velaton hinta jaettuna liikevaihdolla).
Jos näin kävisi, muut liiketoiminnot tulisivat kaupantekijäisiksi.
Koska UPM:n sijoittajasuhdeyksikön taitavuus osavuositulosviestinnässä sai Stora Ensonkin osakekurssin nousuun, tätä kirjoittaessani Stora Ensoa ei enää saa alle metsävarojen hinnalla. Silti uskallan uumoilla, että liiketoiminnoista saisi palastellen myymällä enemmän kuin mitä markkinat hinnoittelevat Stora Enson liiketoimintojen arvoksi – siis jos metsäomistuksen arvottaisi täyteen hintaan niin kuin metsärahastosijoittaja tekee.
Stora Enso ei tietenkään ole muuttumassa metsäsijoitusyhtiöksi ja myymässä varsinaista liiketoimintaansa. Metsän perässä Stora Ensoa ostava joutuu siis jatkossakin ottamaan vastaan myös varsinaisen liiketoiminnan tuotot ja kasvupotentiaalin. Metsärahastoon sijoittava taas joutuu maksamaan rahastoyhtiölle hallinnointipalkkion.
Maata ja puuta Ruotsista
Millaisen metsäsalkun Stora Ensoa ostava metsäsijoittaja saa?
Suomessa Stora Enso pullautti metsäomistuksensa jo vuosikausia sitten Tornator-nimiseen yhtiöön, josta Stora Enso omistaa 41 prosenttia. Muita suuria omistajia ovat suuret eläkevakuutusyhtiöt. OP-ryhmän metsärahasto OP-Metsänomistaja omistaa viisi prosenttia Tornatorin osakkeista.
Tornator-omistus muodostaa yli viidenneksen OP-Metsänomistajan salkusta, kun taas Stora Enson metsäomaisuudesta Tornator-omistuksen osuus on vain kuudenneksen luokkaa. Jos siis haluaa ostaa ”Kutsetin metsiä”, suhteessa enemmän niitä saa OP:n rahaston kuin Stora Enson kautta.
Pääosa Stora Enson metsäomaisuudesta sijaitsee Ruotsissa. Metsäomaisuuden arvoa on avattu osavuosikatsausta tarkemmin viime vuoden vuosikertomuksessa, josta olen poiminut alla olevat luvut. Kaikki luvut ovat miljardeja euroja. Ruotsin kruunun arvonmuutokset vaikuttavat Stora Enson kruunuissa arvostettavan omaisuuden arvoon valuuttakurssin kautta.
Metsäomaisuus jaetaan maapohjan arvoon ja biologisten hyödykkeiden eli kasvavan puun arvoon. Luvut on pyöristetty sadan miljoonan tarkkuuteen, minkä vuoksi taulukon lukujen yhteenlasku ei tuo summasarakkeiden tuloksia.
| Maa (mrd) | Biologiset hyödykkeet (mrd) | Yhteensä (mrd) | |
| Suora omistus | 2,3 | 4,3 | 6,8 |
| Tornator | 0,1 | 1,1 | 1,3 |
| Yhteensä | 2,5 | 5,7 | 8,1 |
Tarkkaan ottaen käyttämäni termi "suora omistus" ei tarkoita yhtiön kokonaan omistamaa maata ja puuta, vaan rivi sisältää myös osuudet brasilialaisesta Veracelista ja uruguaylaisesta Montes del Platasta. Karkeilla luvuilla Stora Enson metsäomaisuuden arvosta kolme neljäsosaa on Ruotsissa ja kuudennes Suomessa.
Jos Stora Ensoa tarkastelee metsärahastona, olennaisin kysymys on siten Ruotsissa sijaitsevan metsäomaisuuden arvostus ja hintakehitys. Stora Enson arviossa maan arvo Ruotsissa olevan metsäomaisuuden arvosta on yli kolmannes, biologisten hyödykkeiden kaksi kolmannesta.
Maan keskihehtaarihinnaksi tulee laskennallisesti reilut 1 400 euroa, biologisten hyödykkeiden arvoksi 27 euroa per kuutiometri. Tai toisin laskettuna: jos jakaa koko Ruotsissa sijaitsevan metsäomaisuuden omistetuilla tuottavan metsämaan hehtaareilla, hehtaarihinnaksi tulee 5 300 euroa.
Metsien arvostuksessa Stora Enso on käyttänyt kolmen vuoden keskimääräistä markkinoiden kauppahintaa, joka on yhtiön mukaan ollut 40 euroa metsäkuutiometriä kohden. Tuo luku ei erittele maapohjaa ja puustoa.
Stora Enson ruotsalaisesta metsäomaisuudesta ehdoton valtaosa sijaitsee Keski-Ruotsissa. Stora Enson vuosikertomuksen liitteessä kuvataan metsäomaisuuden arvostusperiaatteita yksityiskohtaisemmin kuin mihin olen törmännyt metsärahastojen dokumentaatioissa.
UPM:lle Olkiluoto on merkittävä tase-erä
UPM:llä oli viime vuoden vuosikertomuksen mukaan viime vuoden lopussa 1 070 tuhatta hehtaaria eli 1,07 miljoonaa hehtaaria metsiä ja puuviljelmiä, ja niiden arvo oli 3,4 miljardia euroa. Luku sisältää niin maan kuin puuston arvon ja myös vuokratuilla mailla kasvavan puuston arvon.
UPM:n metsävarojen eli puuston arvo oli vuodenvaihteessa samoin kuin kuluvan vuoden kesäkuun lopussa 2,4 miljardia euroa. Siitä 1,7 miljardia euroa oli Suomessa ja 700 miljoonaa euroa Uruguayssa. Maan arvoksi arvioitiin 740 miljoonaa euroa. IFRS-kirjanpidon kummallisuuksiin kuuluu se, että myös vuokralla olevat kohteet ovat yhtiön omaisuutta. Näin UPM:n käyttöönsä vuokraamat maa-alueet on merkitty vuodenvaihteen taseessa 240 miljoonan euron arvoisiksi.
UPM:n taseessa metsäomistuksia arvokkaampia ovat energiaosakkeet eli pääosin omistus Teollisuuden Voimassa. UPM omistaa Olkiluodon kolmea ydinvoimalaa pyörittävää Teollisuuden Voimaa Pohjolan Voiman kautta. UPM on arvioinut vuoden 2022 lopun taseessaan kaikki energiayhtiöomistuksensa yhteensä 3,7 miljardin euron väärteiksi. Laskennallinen arvo nousi viime vuoden aikana peräti yli miljardilla eurolla. Kuluvan vuoden ensimmäisellä puoliskolla energiayhtiöomistusten arvo taas laski merkittävästi ja oli kesäkuun lopussa vain 2,5 miljardia euroa.
Energiaosakkeidensa käyvän arvon UPM määrittelee diskontattujen rahavirtojen perusteella. Laskelmaan vaikuttavat siten muun muassa arvio sähkön hintakehityksestä ja diskonttokorko. Kuluvan vuoden ensimmäisellä puoliskolla nähty lähes kolmanneksen lasku energiaomistusten arvossa – huolimatta siitä, että Olkiluoto 3 on vihdoin päässyt puuskuttamaan sähkövirtaa verkkoon kunnolla – johtui UPM:n mukaan pääasiassa sähkön termiinihintojen laskusta.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Hän omistaa sekä Stora Ensoa että UPM:ää.
Kuva: Mikko Nikkinen / Stora Enso
