veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

Vincit pörssiin että heilahtaa

Vincit pörssiin että heilahtaa
28.9.2016

Karo Hämäläinen

KARON PÖRSSI Ihan ensimmäiseksi huomautus: Vincitin suurin henkilöomistaja ja yksi vanhan Vincitin perustajista, Mikko Kuitunen, on Facebook-kaverini ja seuraamme toisiamme Instagramissa. Lukekaa kommenttejani Vincit Groupin listautumisannista ja -myynnistä tätä taustaa vasten. Teitä on varoitettu!

Toiseksi: minusta näyttää siltä, että osakkeen välittömän jälkimarkkinakehityksen kannalta olennaista ei niinkään ole se, mikä on Vincitin pitkän aikavälin näkymä, vaan se, että osakkeesta tehdään niukkuushyödyke, minkä vuoksi anti luultavasti ylimerkitään.

Kolmanneksi: Jos päätöksen antimerkinnästä tekee tuolla perusteella, ei sijoita vaan spekuloi.

It-yhtiö Vincitin eli tarkkaan ottaen Vincit Groupin First North -noteeraukseen tähtäävä listautumisanti ja -myynti alkoi eilen. Kirjat voidaan panna kiinni aikaisintaan 4. lokakuuta ja ne suljetaan alustavasti viimeistään Aleksis Kiven päivänä.

Yli puolet jo myyty

Annissa painetaan 1,4 miljoonaa uutta osaketta. Lisäksi kolme nykyistä osakkeenomistajaa myy omistamiaan osakkeita yhteensä 1,16 miljoonaa kappaletta.

Osakkeen merkintähinta yleisölle on 4,20 euroa osakkeelta. Yhteensä kiinnostuneilta pitäisi löytyä rahaa pyöreästi kymmenen miljoonaa euroa.

Siitä on löytynyt jo kuusi miljoonaa, sillä Elo, Ilmarinen ja salkunhoitajalegenda Mika Heikkilään henkilöityvä Taaleritehdas Mikro Markka Osake -rahasto ovat sitoutuneet merkitsemään yhteensä 1,43 miljoonaa osaketta. Mikro Markan rahastopääoma on nelisenkymmentä miljoonaa euroa, joten jos rahasto sattuisi saamaan kaikki osakkeet, jotka se on sitoutunut merkitsemään, antihinnalla Vincitin paino rahaston salkussa olisi suunnilleen 3,7 prosenttia.

Suuret merkintäsitoumukset paitsi kertovat kolmen instituutiosijoittajan kiinnostuksesta myös tyhjentävät tehokkaasti pöytää osakkeista.

Jos yleisöannin merkintöjä joudutaan leikkaamaan, Vincit pyrkii jakamaan kullekin merkitsijälle ainakin 200 osaketta.

Vaikka kolme suurta osakkeenomistajatahoa myy ja yksi (Account Line Oy) luopuu omistuksestaan kokonaan, useampi aikoo ostaa lisää. FN-listautumisesitteen mukaan kaikki muut hallituksen ja johtoryhmän jäsenet kuin myyjiin kuuluva Jussi Haverinen aikovat osallistua antiin henkilöstö-, yleisö- tai instituutioannin puolella.

Projekteja ja tasaista kassavirtaa

First Northiin listautuva Vincit Group koostuu kahdesta liiketoiminta-alueesta. Konsernille nimen antanut, vuonna 2007 perustettu "vanha Vincit" eli nykyinen Vincit Development tekee ohjelmistokehityshankkeita. Sen erikoisaloja ovat mobiilisovellukset, sulautetut järjestelmät ja teollinen internet.

Viime vuoden lopussa Vincit osti Javerdel-nimisen yhtiön, joka on parinkymmenen vuoden toimintahistoriansa aikana ennättänyt tehdä sitä sun tätä it-alalla. Javerdelin pohjalle perustettu Vincitin toinen liiketoimintaryhmä on nimeltään Vincit Services, ja se tuottaa asiakkailleen ict-alan palveluita kuten esimerkiksi myy yrityksille mikrotukihenkilöulkoistusta.

Ohjelmistokehitys on projektitoimintaa, ict-palvelut yleensä pitkiä ulkoistussopimuksia. Ensimmäinen tuo voittomahdollisuuksia, jälkimmäinen ennustettavuutta.

Viime vuonna pyöreästi kaksi kolmasosaa liikevaihdosta tuli "vanhasta Vincitistä" eli ohjelmistokehityksestä, kolmannes Javerdilinista eli ict-palveluista. Liikevoitossakin yhtiöiden osuudet olivat yllättävän lähellä samaa suhdetta. Siinä minua lähinnä hämmästyttää ict-palveluiden kova kannattavuus: Javerdelin viime vuoden liikevoittoprosentti oli peräti 19. Vielä hurjempi oli ohjelmistokehitys-Vincitin kannattavuus yli 24 prosentin liikevoitolla. 

Kasvua ja kannattavuutta

Toteutuneiden tilinpäätöslukujen valossa Vincit on melkoinen namupala: tarjolla on kovaa kasvua ja hätkähdyttävää kannattavuutta. Kovimman kasvun vuodet ovat väistämättä takana, mutta suhteellisen pienen kokonsa vuoksi Vincitillä on eväitä voittaa jatkossakin markkinaosuutta ja kasvaa siten markkinoita nopeammin.

Tarjoamiensa palveluiden lisäksi Vincitin kilpailuetuja ovat sataprosenttinen tyytyväisyystakuu ja henkilöstön nostaminen yrityksessä etusijalle. Kun haastattelin Mikko Kuitusta taannoin Taivas+Helvetti 3 -kirjaan, hän muotoili asian näin: "me ei tehdä töitä mulkkujen asiakkaiden kanssa". Työntekijät valitsevat, mihin hankkeisiin lähdetään mukaan.

Sataprosenttinen tyytyväisyystakuu tarkoittaa sitä, että jos asiakas ei ole tyytyväinen tulokseen, hanke on hänelle ilmainen. Jotta pykälä ei laukeaisi, Vincit vaatii alituisesti palautetta asiakkailtaan.

Näillä keinoilla Vincit on hankkinut epäilemättä paitsi kiinnostusta itseään kohtaan myös aseman, jossa sille jää palveluista keskimääräistä parempi kate.

Minulle kovin epäselväksi jää, miksi toimivaan koneeseen on ostettu apumoottoriksi ulkoistuspalvelutoimiala. Jos yrityskulttuuri on kilpailuetu, voiko sitä noin vain siirtää ostettuun yksikköön? Epävarmuutta lisää se, että juuri ostetun Javerdilinin entiset omistajat myyvät osakkeitaan listautumisen yhteydessä.

Onko perusteena yrityksen kasvattaminen listautumiskokoon? Onko tuloseuroja ja tilauskantaa ostettu edulliselta vaikuttavalla mutta kalliiksi kääntyvällä arvostuksella?

Toisaalta: miksi vanhan Vincitin omistajat olisivat ostaneet yhtiön, jos he eivät uskoisi kaupan onnistumiseen?

Yrityskaupan onnistuminen on ilman muuta yksi Vincitiin liittyvistä riskeistä. Toinen on asiakaskunnan keskittyneisyys: joka kuudes liikevaihtoeuro tulee yhdeltä asiakkaalta. No, onhan vanhalla Vincitillä kokemusta siitäkin, kuinka yhdellä ilmoituksella yhtiön silloisesta liikevaihdosta lähti pois 97 prosenttia ja kuinka siitäkin noustiin.

Kohtuullinen p/e-arvostus

Viime vuonna nykymuotoisen Vincitin liikevaihto olisi ollut 26,1 miljoonaa euroa ja liiketulos 5,5 miljoonaa euroa. Nettotulokseksi olisi jäänyt 4,0 miljoonaa.

Tämän vuoden ensimmäisellä puoliskolla Vincit teki 15,7 miljoonan liikevaihdolla 2,2 miljoonan liikevoiton ja 1,2 miljoonan nettotuloksen. Kannattavuus on siis ollut selvästi kehnompaa kuin koko viime vuoden luvuilla. Osin sitä on rasittanut fuusio.

Fuusion myötä tuloslaskelmaan ilmaantui myös liikearvon poistot kymmeneksi vuodeksi. Ne pienentävät tulosta mutta eivät vaikuta kassavirtaan. IFRS-tuloslaskelmaa käyttävillä pörssiyhtiöillä liikearvoa ei poisteta vaan sitä testataan. First North -yhtiönä Vincit kuitenkin voi käyttää ja käyttää suomalaista kirjanpitostandardia, jossa liikearvot poistetaan.

Ensimmäisellä vuosipuoliskolla goodwill-poistoja tehtiin 168 000 euroa. Jos niitä ei olisi tehty, yhtiö olisi joutunut maksamaan laskennallisesti 34 000 euroa enemmän veroja. Näin ollen liikearvopoistojen vaikutus nettotulokseen oli alkuvuonna 134 000 euroa. Oikaistu nettotulos olisi ollut 1,3 miljoonaa euroa.

Vincit ei rohkene arvioida osavuosikatsauksessa tulevaa taloudellista kehitystään sen kummemmin kuin että kasvua haetaan. Yhtiön arvostusta voi haarukoida alkuvuoden tai viime vuoden tuloksen perusteella.

Jos Vincit tekisi kuluvan vuoden jälkimmäisellä puoliskolla samanmoisen oikaistun nettotuloksen kuin ensimmäisellä puoliskolla, vuoden nettotulokseksi tulisi 2,7 miljoonaa euroa. Viime vuoden pro forma -nettotulos oli 4,0 miljoonaa. Karkea kompromissiratkaisu on ottaa laskentaperusteeksi lukujen keskiarvo 3,4 miljoonaa.

Vincitin kaltaiselle kovassa kasvussa olevalle yhtiölle p/e 15 olisi kohtuullinen arvostuskerroin. Näin päästäisiin noin 50 miljoonan euron markkina-arvoon.

Annissa Vincitin osakemäärä nousee 10,3 miljoonaan kappaleeseen. 4,20 euron hinnalla osakekannan markkina-arvoksi tulee 43,3 miljoonaa euroa. Nousuvaraa näyttäisi jäävän, jos p/e asettuisi 15:een.

Toisinkin päin voi laskea. Antihinnalla laskettu markkina-arvo jaettuna viime vuoden nettotuloksella antaa p/e-luvuksi 10,8. Kaksinkertaisella alkuvuoden liikearvopoistokorjatulla nettotuloksella p/e-luku olisi 16, mikä sekin olisi vielä siedettävä, jos ja kun kasvua on luvassa eikä tuloksentekokyky ainakaan heikkene.

Kesäkuun lopussa Vincitin oma pääoma oli 7,2 miljoonaa euroa. Taseen toisella puolella goodwilliä oli 3,2 miljoonaa. Goodwill-oikaistu oma pääoma oli siis 4,0 miljoonaa. Annissa Vincit arvioi keräävänsä vajaan viiden miljoonan euron nettovarat. Yhdeksän miljoonan oikaistulla omalla pääomalla Vincitin p/b-luvuksi 4,20 euron osakekohtaisella hinnalla tulisi 4,8. Se on paljon, mutta p/b sopii huonosti yhtiöille, joiden pääoma on henkilöstössä. 

Merkinnen

Vaikka Vincit on poikkeuksellisen niukkasanainen tulevaisuutensa suhteen ja yleensä kavahdan epävarmuutta, ajattelin merkitä hieman osakkeita yhtiön annissa. Pidän Vincitit räyhäkkäästä asenteesta, ja uskon, että sen palveluille on kysyntää.

First North -listautumista voi pitää myös jonkinlaisena mainoskampanjana: tunnettuus auttaa myynnissä. Vincitin verrokkina voi pitää vaikkapa Siili Solutionsia, jonka kehitys ensin First Northissa ja sittemmin pörssilistalla on ollut mallikelpoista.

Luottamusta yhtiötä kohtaan lisää myös se, että muut ydinryhmäläiset kuin kolme myyjätahoa aikovat kasvattaa omistustaan ainakin absoluuttisesti osakemäärällä mitattuna. Kaikilla nykyisillä osakkeenomistajilla on kahden vuoden ja henkilöstöannissa merkityillä osakkeilla 360 päivän lock-up. Se kielii, ettei Vincit hakisi First Northista pikavoittoa, vaikka muutama omistaja tekeekin väliexitin. Pääomistajien osakemyynnin voi nähdä myös positiivisesti niin, että omistus jakautuu myyntien myötä tasaisemmin eri tahoille. 

Viikon trio: Vincitin herrat

Listautumisen yhteydessä osakkeita myyvät Ocram Holding ja Olli-Pekka Virtanen säilyvät yhtiön suurimpien osakkeenomistajien joukossa myynneistään huolimatta. Kolmas myyjä, Account Line, sen sijaan myy kaikki omistamansa vajaat 400 000 osaketta.

Ocram Holding on Marko Roivaisen ja Account Line Roivaisen ja Marko Haverisen määräysvaltayhtiö. Vincitin suurin osakkeenomistaja, Haverisen määräysvaltayhtiö 10 Capital, ei myy osakkeitaan.

Suurimpien omistajien listalla Ocramin myyntien myötä toiseksi nouseva Mikko Kuitunen omistaa noin neljänneksen yhtiön viidenneksi suurimmasta omistajasta Amor & Labor Oy:stä. Sitä kautta Kuitusen intressi yhtiössä nousee laskennallisesti 1,4 miljoonaan osakkeeseen.

Vincitin suurimmat osakkeenomistajat listautumismyyntien jälkeen

Omistaja  Osakemäärä Omistusosuus
10 Capital Oü    1 560 744 14,2 %
Mikko Kuitunen 1 280 268 11,7 %
Ocram Holding Oü  1 218 530 11,1 %

Lähde: Vincitin esite.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.

Rahat, verot, työ & eläke, koti

Haluatko lisää hyötytietoa taloudesta?

Tilaa tästä Veronmaksajien ilmainen uutiskirje.
Voit peruuttaa sen koska tahansa.