veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

Onko pienyhtiö parempi sijoituskohde?

Onko pienyhtiö parempi sijoituskohde?
27.9.2018

Karo Hämäläinen

KARON PÖRSSI 1980-luvun alussa sveitsiläistaustainen Rolf Banz vavahdutti finanssimaailmaa. Väitöstutkimuksessaan ja siihen pohjautuvassa, vuonna 1981 Journal of Financial Economicsissa julkaistussa artikkelissaan ”The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks” Banz esitti historialliseen dataan nojaten, että markkina-arvoltaan pienten yhtiöiden osakkeet ovat tuottaneet riskikorjattuna enemmän kuin markkina-arvoltaan suurten yhtiöiden osakkeet.

Se oli kummallista. Tuolloin vallalla olleen teorian mukaan korkeampi tuotto olisi seurausta suuremmasta riskistä. Riskiä mitattiin osakkeen kurssiheilunnalla eli volatiliteetilla.

Banzin tutkimuksen akateeminen kärki oli suunnattu rahoitusteorian opinkappaleita vastaan, mutta sen sivutuotteena hän tuli löytäneeksi pienyhtiöilmiön. Pienyhtiöilmiö tarkoittaa sitä, että markkina-arvoltaan pienet yhtiöt antavat suuria paremman tuoton.

Tutkimuksessaan Banz tarkasteli New Yorkin pörssiin listattuja osakkeita vuosina 1926–1975. Hän jakoi osakeavaruuden viiteen osaan yhtiöiden markkina-arvojen perusteella. Salkku päivitettiin kerran vuodessa vastaamaan senhetkistä tilannetta.

Myöhemmin pienyhtiöilmiötä on tutkittu useilla eri ajanjaksoilla ja useissa eri pörsseissä ja sille on etsitty selityksiä. 

Pitkä aikaväli piilottaa heilunnan

Kurssiheilunta eli osakkeen beeta on hyvä riskimittari. Siinä on vain yksi huono puoli: se ei mittaa riskiä siinä mielessä kuin sijoittaja sen maalaisjärjellä ymmärtää.

Tyypillinen yksityissijoittaja ostaa yhtiön osaketta ja pitää sitä kauan. Sillä, kuinka kurssi tuolla välillä heiluu, ei ole kummoistakaan merkitystä. Kannattaisiko pitkäaikaisen sijoittajan ostaa ennemmin markkina-arvoltaan pieniä vai suuria yhtiöitä?

Yhdysvaltalaisen historiadatan perusteella vastaus on selvä: kannattaa suosia pieniä.

Sherman Hanna ja Peng Chen julkaisivat yhdysvaltalaisten yksityissijoittajien järjestön AAII:n lehdessä artikkelin ”Small Stocks vs. Large: It’s How Long You Hold That Counts”. Siinä he vertailivat markkina-arvoltaan pienten ja suurten yhtiöiden tuottoa seitsemän vuokymmenen vuoden ajalla 1926–1996. Suuryhtiöitä edusti heidän tutkimuksessaan S&P 500 -indeksi, pieniä taas ne yhtiöt, jotka kuuluivat markkina-arvolla pienimpään viidennekseen New Yorkin pörssissä listatuista yhtiöistä.

Hannaa ja Cheniä ei kiinnostanut osakkeiden heilunta vaan se, millaista keskimääräistä tuottoa ja millaista tuottoa vähintään pienet ja suuret yhtiöt antoivat eri mittaisilla ajanjaksoilla. Tarkastelussaan he ottivat huomioon inflaation vaikutuksen.

Kullakin tarkastelujaksolla pienet yhtiöt tuottivat keskimäärin enemmän kuin suuret. Esimerkiksi kymmenen vuoden jaksoilla yhden dollarin sijoitus pienyhtiösalkkuun nousi keskimäärin 2,96 dollariksi, kun suuryhtiösalkku jäi keskimäärin 2,19 dollariin. Vuoden jaksoilla pienyhtiöt antoivat suuryhtiöitä paremman tuoton 56 prosentissa tapauksista.

Lyhyimmillä jaksoilla pienyhtiöiden huonoimmat tuotot jäivät jälkeen suuryhtiöiden heikoimmista tuotoista. Heikoimmalla tutkimukseen osuneella yhden kalenterivuoden jaksolla pienyhtiöön sijoitettu dollari muuttui 41 sentiksi, kun suuryhtiöiden kehnoin vuosi jätti taalasta jäljelle 63 senttiä. Heikoimmilla viiden vuoden jaksoilla ero oli vielä suurempi suuryhtiöiden eduksi.

Tämä on osoitus ja suora seuraus pienyhtiöiden suuryhtiöitä suuremmasta kurssiheilahtelusta lyhyellä ja keskipitkällä aikavälillä. Pitkä sijoitusaika kuitenkin näyttäisi korjaavan heilunnan vaikutukset.

”Yli 18 vuoden sijoitusjaksoilla pienyhtiöiden osakkeet voittivat suuryhtiöiden osakkeet yli 90 prosenttina ajasta, ja yli 32 vuoden sijoitusjaksoilla pienyhtiöiden osakkeet voittivat aina suuryhtiöiden osakkeet”, tutkijat kirjoittavat.

Jatkuva säästäminen suosii pienyhtiösijoittamista

Sherman Hanna ja Peng Chen tutkivat samoja periodeja myös siinä tapauksessa, että aina yhden vuoden jälkeen olisi sijoitettu jälleen yksi dollari. Kymmenen vuoden tarkastelujaksolla kumpaankin salkkuun olisi siten tehty yhden dollarin alkusijoituksen lisäksi vuoden välein yhdeksän dollarin suuruista lisäsijoitusta.

Tarkasteluajanjaksolla kymmenen vuoden sijoitusperiodilla pienyhtiösijoittajan salkun reaaliarvo nousi keskimäärin 20,24 dollariin, kun suuryhtiösijoittajan oli tyytyminen keskimäärin 15,92 dollariin. Jälleen kuitenkin kehnoimman kymmenen vuoden jakson aikana pienyhtiösijoittaja omistus olisi laskenut enemmän (5,28 dollariin) kuin suuryhtiösijoittajan (6,21 dollariin). Kymmenen vuoden jaksoilla pienyhtiösalkku päihitti suuryhtiösalkun 68 prosentissa tapauksista.

Kun yhden dollarin alkusijoituksella pienyhtiösijoittaminen osoittautui kaikissa tarkastelluissa tapauksissa suuryhtiösijoittamista tuottoisammaksi 32 vuoden kohdalla, jatkuvan säästämisen tarkastelussa raja meni jo 29 vuodessa. Vastaavasti se raja, jossa pienyhtiöt tuottivat suuryhtiöitä paremmin 90 prosentissa tapauksista, meni jatkuvan säästämisen kohdalla 19 vuodessa.

Neljänkymmenen vuoden tarkastelujaksojen luvut osoittavat pienyhtiöiden ylivertaisuudesta. Yhden dollarin alkusijoitus kasvoi pienyhtiöihin sijoitettuna 40 vuodessa keskimäärin 60,63 taalaksi, kun suuryhtiöihin sijoitettuna salkun arvo 40 vuoden sijoitusajan jälkeen oli keskimäärin 15,94 dollaria.

Jatkuvan säästämisen tapauksissa neljänkymmenen vuoden jakson jälkeen pienyhtiösalkun arvo oli keskimäärin 652 dollaria, kun suuryhtiösalkku jäi keskimäärin 219 dollariin.

Neljänkymmenen vuode jakso vastaa jollakin tapaa elinikäistä säästämistä: sijoittaminen alkaa 25-vuotiaana ja salkkuun kurkistetaan 65-vuotiaan.

Koska Hannan ja Chen tutkimus samoin kuin käytännössä kaikki pienyhtiöiden ja suuryhtiöiden tuottoja tarkastelevat tutkimukset perustuvat historiadataan, ei tietenkään voi väittää tai olettaa, että samoin tapahtuisi jatkossa. Historiatuotoista johdetut päätelmät eivät ole luonnonlakeja.

Arvo- ja momentum-ilmiö toimivat vahvemmin pienyhtiöillä

Yhtiön koko on vakiintunut yhdeksi osakemarkkinoiden faktoreista ja pienyhtiöanomalia yleisesti tiedetyksi joskin kiistellyksi opinkappaleeksi.

Eugene Fama ja Kenneth Frech tarkastelevat tutkimuksessaan ”Size, Value, and Momentum in International Stock Returns” pienyhtiöanomaliaa yhdessä arvoanomalian ja momentum-ilmiön kanssa 23 kehittyneellä osakemarkkinalla ympäri maailman.

Maat he jakoivat neljään maantieteelliseen suuralueeseen: Pohjois-Amerikka, Japani, Aasia ja Tyynenmeren alue sekä Eurooppa. Heidän tarkastelujaksonsa on maantieteellisen kattavuuden vuoksi melko lyhyt, vain marraskuusta 1989 maaliskuuhun 2011.

Fama ja French havaitsivat, että sekä arvo- että momentum-ilmiö olivat voimakkaampia pienten kuin suurten yhtiöiden joukossa. Arvoilmiö tarkoittaa sitä, että p/b-luvulla edulliset yhtiöt ovat tavanneet tuottaa paremmin kuin vastaavalla tunnusluvulla kalliit. Momentum- eli momentti-ilmiö puolestaan viittaa siihen havaintoon, että viime aikoina pörssissä hyvin menestyneet osakkeet ovat pärjänneet myös lähitulevaisuudessa paremmin kuin ne yhtiöt, joiden menestys viime aikoina on ollut kehno.

Tuloksia hieman suoraviivaistamalla: on kannattanut sijoittaa pieniin arvoyhtiöihin tai pieniin yhtiöihin, jotka ovat lähimenneisyydessä voittaneet markkinat.

Kenneth French pitää nettisivuillaan yllä valtavaa datapankkia, jota täydennetään kaiken aikaa uudella tiedolla. Eräs Frenchin tilastoista kertoo kuukausittain, kuinka paljon paremmin markkina-arvoltaan pienet yhdysvaltalaisyhtiöt ovat tuottaneet kuin suuret. Niinä kuukausina, joina suuryhtiöt ovat tuottaneet paremmin, luku on negatiivinen.

Heinäkuusta 1926 kesäkuun 2018 loppuun ulottuvalla ajanjaksolla olevien kuukausien keskiarvo on 0,23 prosenttiyksikön ylituotto pienyhtiöiden hyväksi. Luku ei kuulosta suurelta, mutta jos se toistuu kuukaudesta toiseen, se kääntyy nopeasti merkittäväksi.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.

 

Blogeissa

Rahat, verot, työ & eläke

Haluatko lisää hyötytietoa taloudesta?

Tilaa tästä Veronmaksajien ilmainen uutiskirje.
Voit peruuttaa sen koska tahansa.