Hyppään Aallon harjalle – listautumisanti kiinnostaa

KARON PÖRSSI Tilitoimisto on kuin junan vessa. Enkä puhu nyt 2000-luvun kalustosta vaan VR:n vanhoista sinisistä vaunuista, joiden vessoja käytettiin polkaisemalla.

Tilitoimistoasiakkuudet ovat tyypillisesti pitkäikäisiä samaan tapaan kuin pankkiasiakkuudet. Kirjanpidon tarve ei heittele suhdanteiden mukaan, palvelumaksuja voi yleensä nostaa palkkakehityksen tahdissa. Digitaalisuus on tuonut mahdollisuuksia tehostaa toimintaa tai parantaa asiakaspitoa.

Liiketoiminta on ennustettavaa, tulot ja menot hyvin budjetoitavissa. Ennakoitavuuden ja vakauden kääntöpuolena skaalautuvuus on heikko. Jonkin aikaa tehokkuutta tulee kiinteiden kulujen jakautumista useamman laskutettavan työntekijän kesken, mutta siinäkin tulee raja vastaan. Kilpailu pitänee huolen siitä, että digitalisoitumisen hyödyt valuvat asiakkaille.

Tilitoimisto on tylsä sijoituskohde. Tylsyys on usein hyvästä, sillä tylsää ei hinnoitella jännittäväksi ja siksi se tuottaa. Tasaisesti kuin juna. Ja tarkoitan nyt höyryjuna-aikaa, en Pendolino-kalustoa.

Hinta alle hihasta ravistetun arvauksen

Kun kuudesta tilitoimistosta viime vuonna kasaan nakuteltu Aallon Group ilmoitti harkitsevansa hakeutumista Helsingin First North -markkinapaikalle, vilkaisin nopeasti yhtiön peruslukuja. Viime vuoden pro forma -liikevaihto oli 15,4 miljoonaa euroa, pro forma -liikevoitto 2,1 miljoonaa ja nettotulos 1,7 miljoonaa euroa.

Noiden tietojen pohjalta spontaanisti ajattelin, että yhtiön markkina-arvoksi voisi tulla 20–25 miljoonaa euroa. Haarukan yläreunaan päädyin yksinkertaisesti hyväksymällä nettotuloskertoimeksi eli p/e-luvuksi 15.

Jos p/e:llä 15 hinnoiteltu firma joutuisi investoimaan tuloksestaan kolmanneksen ylläpitoinvestointeihin ja kohtuullisen kasvun takaamiseksi ja jakaisi kaksi kolmannesta osinkona, osinkotuotoksi tulisi reilut neljä prosenttia. Se olisi ihan kelvollinen osinkotuotto vakaalta mutta vähäkasvuiselta yhtiöltä.

Kun Aallon Groupin antiehdot julkistettiin, etsin tietenkin ensimmäiseksi yhtiön listautumisantihinnan (6,60 euroa osakkeelta) ja osakkeiden lukumäärän annin jälkeen (3,4 miljoonaa kappaletta, jos lisäosake-erää ei lasketa liikkeelle).

Niiden perusteella laskettu listautumismarkkina-arvo on 22,4 miljoonaa euroa eli uumoilemani haarukan puolivälissä. Kaiken lisäksi yhtiön tase on entuudestaan käytännössä velaton – vuodenvaihteen nettokassa on jaettu alkuvuonna nykyisille omistajille – ja annilla se kerää ilman lisäosake-erää 4,3 miljoonan euron nettovarat. Yritysarvo antihinnalla painuu 18–19 miljoonan euron tienoille. Viime vuoden pro forma -nettotuloksen perusteella laskettu p/e-luku on kohtuulliset alle 14 (ilman mahdollista lisäosake-erää).

Näiden tietojen perusteella alkoi näyttää siltä, että taitaisin joutua merkitsemään Aallon Groupia.

Kestääkö liima?

Itse asiassa olin toivonut, että Aallon Groupin antihintaan olisi haettu mallia pörssilistatusta kilpailijasta Talenomista. Talenom on selvästi Aallon Groupia suurempi. Sen liikevaihto oli viime vuonna 48,9 miljoonaa euroa ja nettotulos 6,4 miljoonaa euroa. Talenomin markkina-arvo on 181 miljoonaa euroa. Taaksepäin katsova p/e-luku on siten lähes 30.

Jos Aallon Groupia olisi tuotu listalle 30:tä lähentelevällä p/e:llä, sille olisi hyvin helppo sanoa ”kiitos ei”.

Olin jo valmistanut kaksi argumenttia, joilla perustelisin ”kiitos ei”:n.

Ensimmäinen on se, että yhtiö on keitetty kasaan vastikään. Mahdollisuuksia epämiellyttäville pettymyksille on paljon. Lisäksi yhdistymiset on luultavasti tehty mahdollisimman edullisesti eli pinnallisesti, jolloin kustannukset ovat vasta edessä. Esitteessään Aallon Group sanookin, että organisaatiota on vahvistettu ”eivätkä tästä syntyneet kustannukset vielä täysimääräisesti heijastu vuoden 2018 tulokseen”.

Integraation keskeneräisyyttä kuvaa sekin, ettei edes yhdistyneiden yritysten nettisivuja ole harmonisoitu. Tuskin siis kummemmin prosessejakaan saati yrityskulttuuria.

Toinen liittyy pienten lukujen matematiikkaan. Yhdistyneillä yrityksillä on ollut intressit hilata tulostaan ylöspäin ennen yhdistymistä ja First North -listautumista. Esimerkiksi yrityksessä työskentelevän omistajan kannattaa yleensä tällöin vaikkapa tinkiä palkastaan ja pyrkiä tiristämään tulosta erilaisin keinoin. Kun luvut ovat pieniä, pienilläkin asioilla on merkitystä.

Pintapuolinen surffailu Asiakastiedon palvelussa osoittaa, että esimerkiksi Aallon Espoon eli Talouskolmio Oy:n liiketoiminnan tulos koheni viime vuonna 235 000 euroon edellisvuoden 135 000 eurosta eli 100 000 eurolla, vaikka liikevaihto kohosi vain 59 000 eurolla 1 250 000 eurosta 1 309 000 euroon.

Kirjanpitoyrittäjät tietävät minua paremmin, kuinka luvut saadaan näyttämään suotuisilta.

Vain vähän aikaa sitten kasatun yhtiön potentiaalinen hankaluuden aiheuttaja on sekin, kuinka aiemmin yrittäjinä toimineet persoonat puhaltavat yhteen hiileen. Ulkopuolelta tulleella – mutta omistuksella yhtiöön sitoutetulla – toimitusjohtajalla Elina Pienimäellä voikin olla kova työ.

Ostokone

Yrityksensä yhteen liittäneet tilitoimistoyrittäjät eivät kuitenkaan myy osakkeitaan First North -listautumisen yhteydessä. Eivätkä he itse asiassa myy ainakaan vuoteen, sillä nykyiset omistajat ovat sitoutuneet 365 päivän lock upeihin.

Heillä on siis vielä suurempi intressi toivoa, että yritys on hyvässä kunnossa ja pörssikurssi korkealla reilun vuoden kuluttua kuin nyt. Lisäksi joukko yhtiön hallituksen ja johtoryhmän jäseniä on sitoutunut merkitsemään Aallon Groupin osakkeita annissa.

Näyttääkin siltä, että yhtiön tavoitteena on osin noteeratun osakkeen avulla ja osin annissa kerättävillä miljoonilla ostella pieniä tilitoimistoja ja kasvattaa siten tulostaan ja arvoaan. Ala on edelleen varsin pirstaleinen, vaikka 2000-luvun aikana muutama toimija on konsolidoinut sitä. Tilitoimistoalalla on käynnissä muutos yhden tai muutaman henkilön yrityksistä kohti isompia yksiköitä.

Aallon Groupista voi hyvin tulla samanmoinen ostokone kuin vaikkapa Terveystalo on ollut lääkäriasemille, Oral hammaslääkäriasemille ja Turvatiimi vartiointiliikkeille. Tilitoimistoyritysten ovilla riittää ovikellonpimputtajia, ja tuossa joukossa Aallon Groupin vahvuus on noteerattu osake ja sen myötä mahdollisuus paitsi määrittää markkinahinta osakevaihdolla tapahtuvaan kauppaan myös mahdollisuus antaa kohteen myyjille mahdollisuus päästä osalliseksi mahdollisesta vastaisesta arvonnoususta. Annilla kerättävää käteistä voi käyttää pienten yhden miehen/naisen ja läppärin firmojen asiakaskantojen ostoon, kun yrittäjät siirtyvät eläkkeelle tai saavat muuten vaan tarpeekseen.

Toivon Aallon Groupille järkeä ja malttia. Yritysostoin tapahtuva kasvu on riskipeliä. Yritysostot pääosin epäonnistuvat. Yhtiö kertoo tavoittelevansa ”keskipitkällä tarkastelujaksolla ”15–20 prosentin vuotuista liikevaihdon kasvua. Markkina ei tuommoista kasvua tuo, joten tavoitteen täyttäminen vaatii yritysostoja ja niiden rahoittamiseksi täytyy joko painaa uusia osakkeita tai kaivaa kuvetta. Tarkoitus tietenkin on ostaa yrityksiä omaa arvostusta matalammalla arvostuksella ja toivoa ostettujen yritysten asiakkaiden pysymistä ja synergiaetuja.

Pörssin päämarkkinalle siirtynyt Talenom ei ole mukana pienten toimistojen ostelussa, sillä se laajenee orgaanisesti perustamalla uusia yksikköjä eri puolelle Suomea. Talenom poikkeaa Aallon Groupista myös siinä, että Talenom panostaa vahvasti omaan ohjelmistokehitykseen ja sen kautta saavutettaviin etuihin. Sillä on niiden kautta kilpailuetu, ja sen vuoksi Talenomille kuuluukin korkeampia arvostus kuin Aallon Groupille.

Aallon Groupilla ei juuri kilpailuetuja ole. Esitteessään yhtiö mainitse kilpailuedukseen esimerkiksi yrittäjähenkisen asenteen, mutta voisi kuvitella, että nainen ja läppäri -tilitoimistot ovat vielä yrittäjähenkisempiä.

Osallistun antiin

Aion merkitä Aallon Groupin osakkeita yleisöannissa. Uskon, että yhtiöllä on mahdollisuudet kasvaa ja kasvattaa tulostaan tulevina vuosina ja että sen osakkeella on mahdollisuus saada pikavoitto.

Aallon Groupia ei tuoda First Northiin ahnaalla hinnoittelulla. Yhtiön omistajat tuntuvat haluavan ennemmin selvästi ylimerkityn annin, hyvän alkunousun ja vahvan kurssikehityksen kuin viimeisen hinnan. Tämä on loogista, koska he itse eivät myy osakkeitaan tässä vaiheessa.

Tällaista listautumistaktiikkaa noudatti myös esimerkiksi Vincit, jota toimitusjohtajana First Northille tuomassa oli Tomi Pienimäki. Pienimäki on Aallon Groupin hallituksen jäsen ja hänen vaimonsa on Aallon Groupin toimitusjohtaja.

Kolme sijoitusrahastoa ja joukko Aallon Groupin avainhenkilöitä on sitoutunut merkitsemään osakkeita vajalla 2,9 miljoonalla eurolla. Annissa on jaossa yhteensä 800 000 osaketta ja mahdollinen 180 000 osakkeen lisäerä. Alustavasti osakkeista 140 000 on jaossa yleisöannissa, 460 000 instituutioannissa ja 200 000 henkilöstöannissa. Merkintäsitoumukset kohdistuvat instituutio- ja henkilöstöanteihin.

Merkintäsitoumukset käytännössä takaavat annin läpimenon ja johtavat osakkeiden niukkuuteen. Yleisöannissa pyritään siihen, että kaikki 150 osaketta tai sitä enemmän merkinneet sijoittajat saisivat ainakin 150 osaketta.

Viikon trio: Aallon kärkiomistajat

Aallon Groupin suurin omistaja on Tapani Aallon määräysvaltayhtiö Dirigo, joka omistaa vielä annin jälkeenkin neljänneksen Aallon Groupista. Aalto on yhtiön hallituksen puheenjohtaja. Listan kolmosen Tribuni Holdingsin omistus kytkeytynee espoolaiseen Talouskolmioon. Alla olevaan taulukkoon omistusten arvo on laskettu 6,60 euron antihinnan perusteella.

Miia Sarkola aloitti yksinyrittäjänä tilitoimiston Pihtiputaalla syksyllä 1997. Sittemmin hänen tilitoimistonsa Dextili laajeni Pyhäjärvelle, Saarijärvelle ja Jyväskylään.

Aallon Groupin toimitusjohtaja Elina Pienimäki ja hallituksen jäsen Tomi Pienimäki, jotka ovat tulleet yhtiöön yhdistyneiden tilitoimistojen ulkopuolelta, omistavat kumpikin 65 000 osaketta (429 000 euroa).

Lähde: Aallon Groupin esite. Tilanne 21.3.2019.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.