KARON PÖRSSI Lukuisat akateemiset tutkimukset ovat osoittaneet, että perinteisillä arvostuskertoimilla edulliset osakkeet eli arvo-osakkeet ovat keskimäärin pitkällä aikavälillä antaneet paremman tuoton sijoittajalle kuin samoilla kertoimilla kalliit osakkeet. Kalliita osakkeita kutsutaan rahoitustutkimuksessa kasvuosakkeiksi.
Viime vuodet ovat kuitenkin olleet kasvuosakkeiden eli kalliiden osakkeiden voittokulkua. Tämän osoittaa selvästi vaikkapa vilkaisu Pohjois-Amerikan ulkopuolisen kehittyvän maailman arvo-osakeindeksiin (MSCI EAFE Value Index) ja vastaavan alueen kasvuosakeindeksiin (MSCI EAFE Growth). Taulukossa on esitetty kummankin indeksin keskimääräinen vuosituotto kymmenen, viiden, kolmen ja yhden vuoden jaksolla.
| 10 v. | 5 v. | 3 v. | 1v. | |
| Arvo / MSCI EAFE Value | 3,2 % | 1,0 % | 5,1 % | -4,9 % |
| Kasvu / MSCI EAFE Growth | 6,5 % | 5,5 % | 7,8 % | 2,2 % |
Lähde: iShares, tilanne 30.10.2019.
Kehitys on ollut samanlaista myös maailman suurimmalla osakemarkkinalla Yhdysvalloissa. Yhdysvaltain suuryhtiöiden S&P 500 -indeksistä lasketaan arvo- ja kasvuversioita. Alla olevassa taulukossa on S&P 500 Valuen (arvo-osakkeet) ja S&P500 Growthin (kasvuosakkeet) kokonaistuotot viideltä edelliseltä kalenterivuodelta.
| 2018 | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | |
| S&P 500 Value | -9,0 % | 15,4 % | 17,4 % | -3,1 % | 12,4 % |
| S&P 500 Growth | 0,0 % | 27,4 % | 6,9 % | 5,5 % | 14,9 % |
Lähde: S&P Dow Jones.
Viidestä viime kalenterivuodesta vain vuonna 2016 S&P 500:n arvo-osakkeet ovat tuottaneet kasvuosakkeita paremmin.
Taustalla matalat korot
Arvosijoitusstrategiaa noudattavat sijoittajat – kuten minä – ovat kärsineet arvo-osakkeiden heikosta menestyksestä. Harmi on peittynyt sen alle, että osakekurssit ovat kuitenkin viime vuosina ennemmin nousseet.
Kärsijöitä ovat luonnollisesti olleet myös arvorahastot. Yksi näyttävistä alisuoriutujista on ollut HCP Quant -rahasto, joka hajauttaa sijoitukset maailmanlaajuisesti niin kehittyville kuin kehittyneille markkinoille, pieniin ja keskisuuriin yhtiöihin. Viime vuonna rahaston arvo putosi 20 prosenttia, ja kuluvan vuoden tammi–lokakuussa arvosta on lähtenyt viitisen prosenttia.
Rahaston salkunhoitaja Pasi Havia on sijoittajakirjeissään käsitellyt arvoilmiön alituottoa, joten kysyin hänen näkemystään siihen, miksi markkinat ovat kohdelleet arvosijoittajia ankarasti.
Ei syitä tietenkään ole vain yhtä. Ensimmäiseksi Havia nostaa esiin keskuspankkien massiiviset elvytysoperaatiot finanssikriisissä ja sen jälkeen. Korot ovat olleet pitkään olemattomat.
”Pitkään kestänyt alhaisten korkojen kausi on myrkkyä arvo-osakkeille. Arvoyhtiöillä ei monesti ole tarvetta isommille investoinneille, ja jos on, rahat löytyvät omasta kassasta. Riskirahaa on tarjolla kasvuyhtiöille runsaasti ja edullisesti. Tämä tukee investointeja ja voimakasta kasvua. Kun rahaa saa muualta helposti, liiketoiminnassa ei tarvitse keskittyä kannattavuuteen. Näin keskuspankkipolitiikka tukee kasvuosakkeita tässä markkinatilanteessa”, Havia sanoo.
Toinen kasvuosakkeita tukeva tekijä on teknologiamurros.
”Kasvuosakkeita on siivittäneet erityisesti teknologiayhtiöt. Varsinkin isot teknologiayhtiöt ovat kyenneet mullistamaan monet perinteiset toimialat. Siellä missä aiemmin yhtiö pystyi toimimaan lihavalla katteella, uutta teknologiaa hyödyntävä yhtiö voi pystyä painamaan katteen murto-osaan totutusta. Tämä on sattunut moneen perinteiseen toimialaan, jolla tyypillisesti arvoyhtiöt toimivat.”
Havia nostaa esiin myös indeksisijoittamisen suosion lisääntymisen.
”Kun yhä suurempi sijoittajien joukko ja rahamäärä ei välitä yhtiöiden arvostuksesta sen taivaallista pääsevät arvostustasot erkaantumaan toisistaan luonnottoman paljon.”
Joko trendi on kääntynyt?
Syksyn aikana arvo-osakkeet ovat tuottaneet kasvuosakkeita paremmin, ja esimerkiksi investointipankki Morgan Stanley on jo sitä mieltä, että tämä on vain alku, ainakin Yhdysvaltain osakemarkkinoilla.
”Sijoittajat yhdessä riittävän isona joukkona voivat saada aikaan muutoksen. Jo pelkkä tietoisuuden leviäminen siitä kuinka massiiviseksi arvostuserot arvo- ja kasvuosakkeiden välillä ovat paisuneet, voi saada sijoittajat suosimaan arvo-osakkeita”, Pasi Havia pohtii.
Ilmiselvin arvo- ja kasvuosakkeiden tuottojen kääntäjä voisi olla korkojen kääntyminen nousuun.
”Nykytilanteessa se tuntuu kuitenkin varsin epätodennäköiseltä vaihtoehdolta vielä pitkään aikaan.”
Havia muistuttaa myös siitä, että sijoitusmaailmassa tuotot tapaavat hakeutua keskiarvoon.
”Kasvuyhtiöt eivät voi kasvaa ikuisesti, eikä jokainen arvoyhtiö lasketella lähelle nollaa käteiskassan kanssa. Jossain vaiheessa tasapaino muuttuu, ja niin tulee käymään tässäkin. Jälkikäteen voimme sitten osoittaa, mikä lopulta laukaisi muutoksen. Loppujen lopulta se voi olla niinkin yksinkertainen asia, että sijoittajilta loppuu usko kasvuyhtiöiden tarinoihin. WeWork on tästä viimeisin esimerkki”, Havia sanoo.
”En ole pyrkinyt taklaamaan alituottoa”
Hoitamasi HCP Quant on esittelynsä perusteella painottunut pieniin arvoyhtiöihin. Millaisin keinoin olet pyrkinyt taklaamaan arvo-osakkeiden alituottoa, Pasi Havia?
”En ole ryhtynyt taklaamaan arvo-osakkeiden alituottoa millään tavalla. Rahasto sijoittaa systemaattisesti pieniin- ja keskisuuriin arvo-osakkeisiin. Salkunhoitajana minulle on tärkeää, ettei tyylipoikkeamaa pääse tapahtumaan. Muussa tapauksessa arvo-osakerahastoon sijoittanut voi yhtäkkiä huomata omistavansa kasvuosakerahastoa tai vaikkapa kannabisosakkeisiin keskittyvää rahastoa.”
”Mielestäni se on sijoittajan viilaamista linssiin. Rahaston tulisi pitäytyä valitussa sijoitusstrategiassa. Sijoittajan tehtäväksi jää punnita mitä tekijöitä hän haluaa painottaa. On se sitten kestävää kehitystä, osingonmaksua, arvonheiluntaa tai mitä tahansa.”
”Syleilen siis arvoilmiötä tuomeksimatta. Mitään hyvää ei tapahdu, ellei ole valmis näyttämään hölmöltä. Arvosijoittajia pidettiin varsin typerinä ennen it-kuplan puhkeamista. Samankaltaista hajua on nytkin ilmassa.”
Viimeisin ostos: tiilivalmistaja
HCP Quant -rahasto ei julkista omistuksiaan, mutta salkunhoitaja Pasi Havia on käsitellyt joitakin rahaston omistuksia ja omistuksissa tekemiään muutoksia sijoittajakirjeissään.
Mihin rahastosi on sijoittanut viimeksi?
”Yksi viimeaikaisista hankinnoista on itävaltalainen rakennusmateriaaleja valmistava yhtiö. Valikoimiin kuuluu muun muassa julkisivutiiliä, tiililaattoja, hormitiiliä, kennotiiliharkkoja ja pihatiiliä. Valikoimaa täydentävät keraamiset putket. Huisan jännittävää! Sitä edeltävä hankinta on astetta kiinnostavampi, kambodžalainen hotelli-kasino, jolla on kasinolisenssi Kambodžassa vuoteen 2065 asti.”
”Yleisesti ottaen Yhdysvalloissa on arvostustasot korkealla, joten löydän sieltä nykyisin harvoin ostettavaa. Kehittyvillä markkinoilla arvostukset ovat alhaalla, eikä kehitys ole ollut kummoista. Niinpä olen löytänyt helpommin ostettavaa kehittyviltä markkinoilta. Erityisesti Kiina on painottunut rahastossa. Pitkän aikavälin tuotto-odotukset ovat Yhdysvalloissa alhaalla ja kehittyvillä markkinoilla korkealla.”
Viikon trio: Halvimmat markkinat
Arvosijoittaja haarukoi osakkeita tyypillisesti osakkeen hinnan yhtiön tulokseen ja taseeseen suhteuttavilla tunnusluvuilla. Tulospohjaisista tunnusluvuista yleisin on p/e eli osakkeen hinta jaettuna osakekohtaisella tuloksella, tasepohjaisista p/b eli osakkeen hinta jaettuna osakekohtaisella omalla pääomalla.
Vastaavat tunnusluvut voi laskea myös kokonaisille indekseille. Indeksien tai pörssien arvostuskertoimiin vaikuttaa tietenkin paljon se, millaisia ovat alueen suurimmat yhtiöt.
Maailman edullisimmalta osakemarkkinalta vaikuttaa Venäjä. Moskovan pörssissä on paljon öljy- ja kaasuyhtiöitä, joiden arvostukset eivät voikaan olla järin korkeita. Venäjä onkin keikkunut usein edullisimpien pörssien listauksien kärkipaikoilla.
Alla olevassa Star Capitalin koostamassa taulukossa tulosarvostuskertoimena on käytetty p/e-luvun sijaan syklikorjattua p/e-lukua eli capea. Siinä osakekohtainen tulos eli e on laskettu kymmenen vuoden keskiarvoa niin, että inflaation vaikutus on otettu huomioon.
Star Capitalin listauksen kyseenalaiseksi kärkimarkkinaksi voisi nostaa myös Kreikan, jossa p/b-luku on vain 0,8. Tappiollisten tulosten vuoksi cape-tunnusluku on Kreikassa kuitenkin negatiivinen. Neljänkymmenen osakemarkkinan listauksessa Suomi asettuu kymmenen kalleimman joukkoon; Suomen tunnusluvut ovat 24,0 ja 1,9.
| Maa | Cape | P/b |
| Venäjä | 7,3 | 0,9 |
| Etelä-Korea | 11,9 | 0,9 |
| Puola | 11,1 | 1,1 |
Lähde: Star Capital. Julkaistu Affärsvärlden-lehden numerossa 43/2019. Tilanne: 30.9.2019.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Hän omistaa Venäjän ja Etelä-Korean markkinoille kohdistuvia indeksi-etf:iä.
