Hoivatilat – osallistun!

KARON PÖRSSI "Ei tätä voi pilata kuin hinnoittelulla."

Niin tokaisin kollegalleni Pörssitalossa tammikuun puolivälissä, kun poistuimme Suomen Hoivatilojen esittelytilaisuudesta.

First Northiin annin myötä aikova Suomen Hoivatilat on ensiluokkaisessa kasvukunnossa. Nimensä mukaisesti yhtiö on keskittynyt vanhainkotien ja päiväkotien kiinteistöihin. Se ei ole vain vuokraisäntä vaan osallistuu aktiivisesti jo alkuvaiheessa hankkeen suunnitteluun ja rakennuttaa tilat.

Mukanaolo alusta alkaen mahdollistaa katteiden ottamisen useassa vaiheessa ja takaa sen, että salkun kiinteistöt ovat juuri yhtiön halujen mukaisia ja rakentamisessa on esimerkiksi voitu ottaa huomioon myöhempi muuteltavuus, jos vuokrakauden jälkeen vanhainkodista tuleekin päiväkoti tai jotain aivan muuta.

Ensimmäinen asia eli rakennuttamisvaiheessa tienattu arvonnousu näkyy jo nyt tuloslaskelmassa ja selittää yhtiön viime vuosien hyviä tuloksia. Esimerkiksi viime vuoden 13,8 miljoonan liiketuloksesta vain 3,8 miljoonaa oli peräisin vuokrista.

Kiinteistön käyttöönottovuotena sen laskennallinen arvonnousu on suuri, jos projekti on pysynyt kasassa. Seuraavina vuosina arvonnousun varaan ei juuri kannata laskea. Käypä arvo voi muuttua myös alaspäin. 

Salkku kunnossa

Tuskin minkään muun kiinteistötyypin kuin hoivapalvelutilojen näkymät ovat ikääntyvässä Suomessa niin valoisat. Sote-yksityistämiset lisäävät yksityisten hoivayhtiöiden määrää ja buustaavat niiden kasvua, ja juuri ne ovat Hoivatilojen asiakkaita.

Koska Hoivatilat on aloittanut toimintansa vastikään, sen salkun kiinteistökanta on uutta eikä merkittäviä saneeraustarpeita ole tiedossa aikoihin. Salkku keskittyy houkuttelevimmille kasvualueille. Uudenmaan osuus vuokrakannasta on kolmannes, Lahden alueen 12 prosenttia ja Tampereen alueen kymmenen prosenttia.

Myös asiakassalkku on kohtuullisesti hajautettu, vaikka suurimman asiakkaan osuus onkin 23 prosenttia ja toiseksi suurimman 18 prosenttia. Parin asiakkaan suurehkot osuudet voi toisaalta tulkita niin, että Hoivatilat on päässyt muutamien asiakkaidensa hovihankkijaksi.

Hoivatilojen riskiä pienetään lisäksi se, että vaikka asiakas ajautuisi maksuvaikeuksiin, itse palvelun tarve ei yleensä katoa. Kiinteistön voisi luultavasti saada edelleen vuokrattua toiselle saman alan yrittäjälle. Maksuvaikeuksien riski on aivan realistinen vauhdikkaasti kasvavalla alalla, jolle tulee erilaisia yrittäjiä ja pieniä yrityksiä, joita yksittäisetkin hinnoitteluvirheet tai henkilöstöongelmat voivat heiluttaa.

Hoivakiinteistöjen kiistaton riski on siinä, että jos tilat jäävät tyhjilleen, niitä voi olla hankala vuokrata uudelleen ilman merkittäviä muutoksia. Tällä hetkellä vuokrausaste on sata prosenttia.

Riskejään Suomen Hoivatilat on rajannut myös sillä, että kiinteistöt ovat erillisten, emoyhtiön täysin omistamien kiinteistöosakeyhtiöiden omistuksessa. Jos yhdessä kiinteistöosakeyhtiössä tapahtuu mittavia mokia, sen voi ajaa konkurssiin.

Neljäntoista vuoden näkymä

Hoivatilojen sopimuskanta on poikkeuksellisen pitkä, niin kuin erikoiskiinteistöissä tulee ollakin. Vuokrasopimuskannan kesto on neljätoista vuotta. Uudet sopimukset solmitaan näköjään pääsääntöisesti viideksitoista vuodeksi, joka lienee hoivakäytössä olevien tilojen jonkinmoinen elinkaari ennen remonttia. Vuokrat sidotaan elinkustannusindeksiin.

Yhtiö pystyy esittelemään komean luvun solmittujen sopimusten tulevaisuudessa tuomista bruttovuokrista: 166,2 miljoonaa euroa. Luvussa ovat mukana vielä rakentamattomat kohteet, mutta indeksikorotuksia ei ole tietenkään huomioitu.

Kuvaavaa Hoivatilojen kovasta kasvuvaiheesta on se, että 166 miljoonan vuokrakassavirrasta valmiin kiinteistökannan osuus on vain 97 miljoonaa. Keskeneräisten kohteiden osuus on 29 ja aloittamattomien kohteiden osuus 40 miljoonaa euroa.

Viime vuonna Suomen Hoivatilat keräsi 3,82 miljoonan euron vuokrat ja siltä kului kiinteistöjen hoitomenoihin kuten vakuutuksiin 0,42 miljoonaa. Kiinteistöjen varsinaiset käyttö- ja huoltomenot maksaa vuokralainen.

 166 miljoonan bruttovuokratulon tuottavien kiinteistöjen hankintamenoksi arvioidaan – sehän on vielä osin muodostumassa – 120 miljoonaa euroa. Käytännössä vuokra-aikana vuokralaiset siis maksavat kiinteistöjen hankintamenon ja keskushallinnon kulut. Jos Suomen Hoivatilat lopettaisi uudet hankkeet nyt vireillä oleviin, sillä olisi korkojen ja vuokrien muutoksista riippuen pyörein luvuin laskettuna ja viidentoista vuoden kuluttua velaton 15-vuotias kiinteistökanta, joka tosin kaipaa kunnostusta.

Jospa yrityksen arvoa määrittelisi sitä kautta: paljonko kannattaisi maksaa 150 miljoonan euron velattomista kiinteistöistä, jos ne saisi käyttöönsä 15 vuoden kuluttua?

Jos haluaisi kymmenen prosentin vuosituottoa, nykyarvo olisi 36 miljoonaa. Jos taas tyytyy viiteen prosenttiin, nykyarvo on 72 miljoonaa.

Ensi vuoden vuokratulos: 5–6 miljoonaa?

Hoivatilojen tulos tulee kahta kautta: vuokratuotoista ja kiinteistökannan mahdollisesta arvonnoususta.

Tällä hetkellä arvonmuutokset ovat selvästi merkittävämpi tulonlähde. Ne ovat kuitenkin laskennallista virtuaalirahaa, joka realisoituu vain, mikäli yhtiö myy kiinteistön. Kassavirtaa yhtiö saa perustilanteessa asiakkailtaan vuokrista. Pitkän aikavälin turvahakuinen sijoittaja nojautuu arvostuslaskelmassaan vuokratuottoihin.

Tänä vuonna Hoivatilat saa olemassa olevilla sopimuksilla noin seitsemän miljoonan euron vuokrat. Vuokrista vähennetään hoitokulut, hallinnon kulut, korkokulut ja verot. Vuoden 2017 liikevaihdokseen Hoivatilat arvioi 11,0 miljoonaa euroa.

Tällä hetkellä Hoivatiloilla on sopimukset 64 hankkeesta, joista 40 on valmiina. Hankkeiden yhteenlaskettu investointihinta on 120,7 miljoonaa ja vuosivuokrat 11,6 miljoonaa euroa. Viimeiset näistä hankkeista valmistuvat vasta vuoden 2017 alkupuolella.

Tänä vuotena investointeihin kuluu vierasta pääomaa 24–35 miljoonaa euroa. Kiinteistöjen käyvän arvon ensi vuodenvaihteessa pitäisi liikkua 130–150 miljoonan euron haarukassa.

Viime vuodenvaihteessa vierasta pääomaa oli 52 miljoonaa. Jos uutta lainaa otetaan sovittujen hankkeiden rakentamiseen 40 miljoonaa, vieraan pääoman määrä nousee yli 90 miljoonaan ja suunnilleen nykyisellä korkotasolla korkokulut pariin miljoonaan euroon vuodessa. Jos hallinnointi- ja hoitokulut olisivat toisen pari miljoonaa, 11 miljoonan rullaavista bruttovuokratuloista jäisi seitsemisen miljoonaa ennen veroja ja 5–6 miljoonaa verojen jälkeen. Se voisi olla vuoden 2017 nettotulos, jonka päälle tulevat tai jota laskevat portfolion käyvän arvon muutokset. 

Hinta päälle kiinteistöjen arvon

Tähän asti kaikki näyttää hyvältä, vaan miten on hinnoittelun kanssa? Onko anti pilattu ahneudella?

Jos annissa lasketaan liikkeelle 3,775 miljoonaa osaketta, yhtiön osakemäärä nousee 19 260 059 miljoonaan kappaleeseen. Osakkeen antihinta on 3,20 euroa, joten markkina-arvoksi ilman mahdollista lisäosake-erää tulee 61,6 miljoonaa euroa.

Vuoden 2017 arvioimastani nettotuloksesta ilman käyvän arvon muutoksia p/e-luvuksi tulisi reilut 11. Se on ihan ok kiinteistösijoitusyhtiölle ja varsin ok kovassa kasvuvauhdissa olevalle yhtiölle. Lisäksi raportoitu tulos lienee arvonmuutosten vuoksi parempi ja p/e matalampi. Toisaalta jos lisäosakkeetkin painetaan, p/e-luku kasvaa.

Toisin laskettuna Suomen Hoivatilat on kuin yhdeksän prosentin vuosituloa nakuttava, elinkustannusindeksiin sidottu bondi, jonka tuottoprosentti laskee korkojen noustessa.

Kiinteistösijoitusyhtiöitä tavataan arvostaa suhteessa niiden portfolion arvoon. Tässä vertailussa Suomen Hoivatilat näyttää hintavalta. Viime vuodenvaihteessa kiinteistösalkun piilevällä verovelalla oikaistu käypä arvo oli 45,2 miljoonaa euroa. Jos siitä vähentää viime vuodelta maksetut miljoonan osingot ja sen päälle laskee osakeannista kulujen jälkeen saatavat nettotulot 11,5 miljoonaa euroa, noustaan 55,7 miljoonaan. Annissa vuodenvaihteen kiinteistökannan nettoarvon päälle on siis laskettu kymmenen prosentin preemio.

Esimerkiksi Cityconin osakekohtainen omaisuuden nettoarvo eli NAV oli vuodenvaihteessa 2,74 euroa, Spondan 5,26 euroa ja Technopoliksen 4,70 euroa, kun yhtiöiden osakekurssit ovat pyöreästi 2,20, 3,70 ja 3,80 euroa. Cityconin P/NAV-kerroin on 0,8, Spondan 0,7 ja Technopoliksen 0,8, kun Hoivatiloilla se on yli 1,1.

Cityconia ja Spondaa korkeampi P/NAV-kerroin on tietenkin perusteltu kahdesta syystä. Ensinnäkin Hoivatilat saa omaisuudelleen parempaa vuokratuottoa kuin Citycon ja Sponda, eikä sillä ole lainkaan vajaakäyttöä.

Toiseksi Hoivatilat todennäköisesti realisoi käynnissä olevista ja aloittamattomista hankkeista taseeseensa laskennallista arvonnousua, joka nostaa NAV:ia tänä ja ensi vuonna useilla miljoonilla euroilla. Vaikka aiempien vuosien kaltaisiin onnistumiskertoimiin ei päästäisikään, Hoivatilojen omaisuuden nettoarvo voi ensi vuodenvaihteessa olla yli 3,20 euroa osakkeelta

Kasvua osakkeen hintaan on siis hinnoiteltu.

Ostan!

Olen käynyt viime vuosien aikana tällä palstalla läpi koko joukon julkisen noteerauksen kohteeksi hakeutuvia yhtiöitä. Kertaakaan en ole osallistunut antiin, vaikka Evlin kohdalla pohdin vakavasti.

Suomen Hoivatilat muodostaa poikkeuksen. Aion merkitä sen osakkeita annissa.

Uskon yhtiön konseptiin ja sen johtoon. Niin sinisilmäinen en ole, ettenkö arvelisi, että tulevina vuosina eteen tulee jos jonkinlaisia ongelmia. En myöskään usko, että vanhainkoti- ja päiväkotikiinteistöjen vuokratuotot voisivat pysyä nykyisellä tasolla.

Lisäksi – tämä on olennaista – korkotason nouseminen vaikuttaa merkittävästi Hoivatilojen tuloksentekokykyyn. Lisäksi – tämäkin on olennaista – kasvun ylläpito vaatinee jossain vaiheessa joko kiinteistömyyntejä tai uutta osakeantia. Jos kaikki nykyisessä annissa tarjolla olevat lisäosakkeetkin merkitään, Hoivatilat saa 15,9 miljoonaa euroa. Kiinteistöhankkeissaan yhtiö panee yhden oman rahan päälle kaksi lainarahaa, joten kerättävillä rahoilla saadaan rakennettua vain 50 miljoonan euron edestä.

Toisaalta lisärahoituksen tarve on yhtiön nykyomistajille syy hinnoitella anti kohtuullisesti, jotta osakkeelle saadaan hyvä jälkimarkkinakehitys. Omistajat eivät myy osakkeitaan annin yhteydessä vaan rahat menevät yhtiölle, mikä sekin lisää uskoani Hoivatilojen osakkeeseen

Viikon trio: Oululle miljoonapotti

Suomen Hoivatilat Oy:n kaksi suurinta omistajaa ovat Oulun Puhelimesta Oulu ICT:n kautta kehittynyt Partnera kahden yhtiönsä kautta. Partneran suurin omistaja on Oulun kaupunki. Hallituksen puheenjohtaja, Technopolis Oulusta eli nykyisestä Technopoliksesta tutuksi tullut Pertti Huuskonen omistaa 367 986 osaketta (1,2 miljoonaa euroa). Toimitusjohtaja Jussi Karjulalla on 265 515 osaketta (0,8 miljoonaa) ja lisäksi mahdollisuus tienata osakepalkkiojärjestelmän kautta enintään 96 000 osaketta (0,3 miljoonaa).

Lähde: Suomen Hoivatilat Oy:n listalleottoesite

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.