Raakapakasteena pörssiin – Kotipizza listautuu

KARON PÖRSSI Pizza on pikaruokaa, mutta miksi pizzayhtiö pitää tuoda pörssiin paistamattomana? Se on ensimmäinen kysymys, jonka Kotipizzan listautumisanti herättää.

Kotipizzan listautuessa sillä on takana kaksi tappiollista tilikautta: sekä viime että toissa vuonna nettotulos oli puoli miljoonaa miinuksella. Vaikka tulosten tappiollisuus selittyykin lopetettujen toimintojen tappioilla, ei firma lukujen perusteella ole houkuttelevassa pörssi-iskussa. Liikevaihto on laskenut kahtena tilivuotena peräkkäin, listautumisen alla tehty uuden meksikolaishenkisen ravintolaketjun käynnistäminen tuntuu päälleliimatulta kasvukikalta. 

Kuluvalta, helmikuun alussa alkaneelta tilivuodelta Kotipizza odottaa viiden prosentin kasvua ja vertailukelpoisen käyttökatteen kasvua edellisestä tilikaudesta. Kasvuennuste ei koske listautuvan yhtiön eli Kotipizza Groupin liikevaihtoa vaan ketjumyyntiä eli sitä summaa, joka kilisee lähinnä franchising-yrittäjien pyörittämien ravintoloiden kassakoneisiin.

Jos kasvua ja kannattavuusparannusta on luvassa, miksei ole maltettu odottaa, että takana olisi tilikausi, jolta viimeiselle riville olisi saatu plusmerkkinen luku?

Tase täynnä velkaa ja liikearvoa

Kotipizza on tullut tunnetuksi vaasalaisen yrittäjäpersoonan Rabbe Grönblomin luomuksena. Kävin haastattelemassa Grönblomia vuonna 2000, jolloin Kotipizzan listautumisesta huhuiltiin. Silloin Kotipizzassa oli muistaakseni CapManin rahastojen riskirahaa.

Sen jälkeen on tapahtunut paljon.

Nykyinen Kotipizza Group on käytännössä kokonaan Sentica Partners
-pääomasijoitusyhtiön rahastojen omistuksessa. Sentica on myös vastikään listautuneen Pihlajalinnan omistajia.

Monien viimeaikaisten pääomasijoittajien tekemien listautumisten tapaan myös Kotipizzan annissa kuitataan pääomasijoittajan listautuvalle yhtiölle antamia velkoja. Kotipizzan tase ennen antia onkin hirvittävää katseltavaa. Taseen loppusumma on 51 miljoonaa euroa, josta oman pääoman osuus on vain neljä miljoonaa. Loput on velkaa.

Velan vastapainona varoissa on lähinnä liikearvoa eli ei mitään. Liikearvon osuus taseen loppusummasta on hurjat 70 prosenttia. Epäilemättä laskutikkuosastolla on harkittu tarkkaan, kuinka moisen liikearvovuoren pitäminen taseessa on perusteltua.

Toki täytyy muistaa, että Kotipizzan tase on pääomasijoittajan tase, ja pääomasijoittaja on pumpannut yhtiöstä rahaa ulos korkoina. Kotipizzan rahoituskulut olivat viime vuonna 3,8 miljoonaa euroa, yli kymmenen prosenttia korollisten lainojen määrästä.

Listautumisen myötä Kotipizzan tase paranee sisään saatavan rahan myötä. Jos kaikki osakkeet merkitään ja antihinta on listautumishintahaarukan ylälaidan mukainen 11,00 euroa, bruttona rahaa tulee 33,6 miljoonaa euroa. Siitä vähennetään järjestäjän palkkio, joka olisi tuolla tuloksella oletettavasti alun toista miljoonaa euroa.

Osa antiosakkeista kuluu suoraan velkojen kuittaamiseen. Sentica kuittaa 7,5 miljoonan euron osakaslainasaatavansa ja sille kertyneet korot osakkeiksi. Epäilemättä antirahoja käytetään muutenkin velkojen takaisinmaksuun.

Tammikuun lopussa Kotipizzan nettovelat osakaslaina mukaan lukien olivat 30,8 miljoonaa. Jos anti toteutuu täysimittaisena ja listautumishaarukan ylärajalla, Kotipizzasta tulee nettovelaton yhtiö. 

Exitiä odotellessa 

Listautumisen yhteydessä ei järjestetä pääomasijoittajan osakemyyntiä. Listautuminen ei ole Senticalle exit vaan päin vastoin sijoitusyhtiö on antanut viiden miljoonan euron merkintäsitoumuksen kuittaamalla saatavien osakkeiden lisäksi.

Kotipizza jää toistaiseksi pääomasijoittajan hallitsemaksi pörssiyhtiöksi, eikä se ole tietenkään kestävä tila. Keskipitkällä aikavälillä Sentica pyrkii irtautumaan Kotipizzasta, mutta puolen vuoden ajan sitä sitoo lock up.

Puhtaasti pääomasijoittajan näkökulmasta Kotipizzan nykyisellä kunnolla ei ole järin paljon merkitystä. Arvostus saa olla mitä on, koska sitä enemmän osakkeita pääomasijoittaja saa velkojen kuittaamisesta ja uudella sijoituksellaan. Kurssin kuntohuipun pitäisi ajoittua pääomasijoittajan kannalta todellisen exitin tienoille.

Pääomistajan ja Kotipizzaa hallitsevan Sentican intressissä on siis mahdollisimman hyvä jälkimarkkinakehitys. Se saattaa olla looginen vastaus kysymykseen: miksi pörssiin puolivalmiina?

Tältä pohjalta Kotipizzaan sijoittamista harkitsevalle tuntuisi tulevan luonteva peliohje: jos ostat, myy silloin, kun Sentica myy. 

Konseptiyhtiö

Kuinka monta ravintolaa Kotipizzalla on?

Vastaus: yksi.

Kotipizzan nykyinen toimintamalli perustuu franchisingiin. Ryhmä omistaa vain yhden ravintolan, josta se on liiketoimintavastuussa. Muut reilut 250 ravintolaa ovat yrittäjävetoisia. Kotipizza-konserni myy niille konseptin ja palveluita. Konserniin kuuluva Foodstock Oy on osto- ja logistiikkaoperaattori, joka huolehtii Kotipizzojen raaka-aineista ja materiaaleista. Se hoitaa myös Subway- ja Rolls-ravintoloiden logistiikkaa.

Franchisingiin nojaava liiketoimintamalli on vähäriskinen. Pitseriayrittäjä maksaa Kotipizzalle toteutuneen liikevaihdon ja käytettyjen palveluiden mukaan mutta kantaa itse ehdottoman valtaosan yrittäjäriskistä.

Mallin ansiosta Kotipizzan oma organisaatio on kevyt. Yhtiö työllistää vain 38 henkilöä.

Kotipizza-ravintoloiden lisäksi se aikoo laajentua Chalupa-brändin kautta meksikolaishenkisen pikaruuan markkinoille. Ensimmäinenkään Chalupa ei ole vielä toiminnassa.

Viidenkymmenen miljoonan euron firma

Jos Kotipizzan anti merkitään täysimääräisesti merkintähintahaarukan ylärajalla, yhtiön markkina-arvoksi tulee noin 47 miljoonaa euroa. Onko se paljon vai vähän?

Toteutuneita lukuja on turha tuijottaa, koska pääomasijoittaja on vetänyt rahaa korkoina. Jos anti sujuu loistavasti ja Kotipizzasta tulee nettovelaton, rahoituskustannukset vähenevät selvästi.

Viime tilikaudella Kotipizza teki 3,8 miljoonan euron tuloksen ennen rahoituseriä. Tänä vuonna listautumiskulut ja epäilemättä myös uuden ketjun käynnistämiseen liittyvät kulut painavat yhtiön tulosta.

Voi siis kaavailla, millaista tulosta Kotipizza Group voisi tehdä ensi vuonna. Sopivalla kulujen asettelulla, pienellä kikkailulla ja rahoituskulujen huomattavan pienentymisen ansiosta Kotipizza voisi hyvin tehdä neljän miljoonan tuloksen ennen veroja. Siitä pois 800 000 euron verot, jolloin viimeiselle riville jäisi 3,2 miljoonaa.

47 miljoonan euron markkina-arvolla p/e-luku olisi viisitoista. Se on ihan ok mutta ei hyytävän halpa.

Kotipizzan anti näyttäytyy minulle ennen muuta pelinä, jossa uskotaan Sentican ajoituskykyyn. Pienehkön yhtiön tulosta pystyy järjestelemään aivan laillisin keinoin niin, että luvut saa näyttämään hyvältä, arvostuksen ylös ja exitin onnistumaan. Annin läpimeno tuntuu selvältä jo Sentican omien merkintöjen vuoksi.

Ei Kotipizza missään tapauksessa ole yhtä kiinnostava listautuja kuin Pihlajalinna, mutta voihan silläkin yrittää pikavoittoa.

Viikon trio: Kotipizzan suurimman henkilöomistajat

Kotipizzaa hallitsee Sentica-pääomasijoitusyhtiö, joka omistaa pizzafirmaa sekä Sentica Buyout III -rahaston (vajaat 1,1 miljoonaa osaketta) että Sentica Buyout III Co-Investmentin (42 334 osaketta) kautta. Suurimmat henkilöomistajat ovat yhtiön toimitusjohtaja, yo-merkonomi Tommi Tervanen, operatiivinen johtaja, KTM Olli Väätäinen, Heikki Sikström ja yhtiön entinen toimitusjohtaja Kim Hanslin.

Kotipizzalla on ollut hieman erikoinen tapa ostaa palveluita operatiivisten johtajiensa firmoilta. Esimerkiksi Väätäisen Incedo Oy on "kehittänyt yhtiön liiketoimintaa" tuhannella eurolla per työpäivä huhtikuun loppuun asti. Samoin Väätäisen vaimon omistaman Izufoodin kanssa on ollut 3000 euron kuukausiveloitteinen sopimus, joka päättyi toukokuun puolivälissä.

Lähde: Kotipizzan listalleottoesite

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.