Pääomasijoittajat myyvät Rovion nousevaan kurssiin – hyppään silti siivelle

KARON PÖRSSI Helsingin pörssin eläinkatras kasvaa, kun Siili ja Orava saavat seurakseen vihaisia lintuja ja kasan possuja. Globaalisti tunnetun suomalaisen viihdeyhtiön listautuminen kotipörssiin on merkkitapaus ja vuoden ainakin tähän mennessä selvästi suurin listautuminen Helsinkiin.

Rovion tarinaan kuuluu vauhtia, hurmosta ja epäonnistumisia. Ne kaikki ovat hyvän tarinan elementtejä. Oli ehdottomasti hienoa lähteä rohkeasti panostamaan Angry Birdsin brändin kasvattamiseen, vaikka seurauksena olikin vuoden 2015 valahtaminen pahasti tappiolliseksi.

Pääomasijoittajarahoitteinen perheyhtiö pystyy paremmin tuollaiseen hullunrohkeuteen kuin pörssifirma.

Pörssilistautumisesta tulee yksi Rovion tarinan piste, mutta toivottavasti se ei merkitse käännekohtaa matkalla alaspäin. Jonkinmoinen piste se on kuitenkin yhtiön päärahoittajalle, Kaj Hedin Trema-sijoitusyhtiölle, joka annin yhteydessä myy rutkasti omistustaan.

Enemmän kuin osakeanti kyseessä onkin pääomistajien myynti. Vakiintuneen kaavan mukaan yleisölle eli yksityissijoittajille painetaan uusia osakkeita, kun taas instituutiot saavat pääosin ostaa osakkeita nykyisiltä osakkeenomistajilta. Näin vältetään mahdolliset myöhemmät moitteet siitä, että pääomistajat olisivat myyneet osakkeita kalliilla piensijoittajille.

Alustavan merkintähintahaarukan 10,25–11,50 euroa ylärajalla listautumistransaktioissa vaihtuu rahaa lähes 430 miljoonaa euroa. Siitä yhtiö saa kuitenkin vain kolmisenkymmentä miljoonaa euroa.

Eikä siinä mitään pahaa tai epäilyttävää ole. Rovio on hyvin omavarainen yhtiö, jolla on lyhytaikaisia varoja selvästi enemmän kuin velkoja, ja kun Rovion kaiken järjen mukaan pitäisi säilyä voitollisena ja kassavirtapositiivisena, mihin se rahaa tarvitsikaan? 

Paluu peliyhtiöksi

Rovio tuli tunnetuksi Angry Birds -pelillä, ja Angry Birdsistä piti joissain puheissa tulla "Suomen Hello Kitty", brändi, joka eläisi erilaisissa viihde- ja oheistuotteissa vuosikymmeniä. Lintuja ja possuja lisensoitiin kahvikuppeihin ja onkivapoihin, ja kehityksen huipentuma oli omalla rahalla tuotettu Angry Birds -elokuva.

Brändiseikkailu osoittautui kuitenkin jonkinmoiseksi harharetkeksi, jolta Rovio on palamassa takaisin peliyhtiöksi. Eikä se itse asiassa koskaan ole muuta ollutkaan. Myös vuosina 2012 ja 2013, jolloin lisensointibisnes oli suurimmillaan, yli puolet Rovion liikevaihdosta tuli peleistä. Heinäkuun 2016 alusta kesäkuun 2017 loppuun ulottuvalla kahdentoista kuukauden jaksolla pelit toivat 210,1 miljoonan ja lisensointi 55,7 miljoonan euron liikevaihdon eli suhde yksiköiden välillä oli karkeasti 4:1.

Alkuvuoden aikana Rovio on saanut pelinsä hyvään iskuun, sillä pelien sisällä tapahtuva myynti on kasvanut selvästi ja oli toisella vuosineljänneksellä jo 18 miljoonan euron tienoilla kuukaudessa. Pelidivisioonan liikevaihto kasvoi alkuvuosipuoliskolla hurjat 76 prosenttia vuoden 2016 vastaavaan jaksoon verrattuna. Pelien liikevoitto on kehittynyt maltillisemmin, 36 prosenttia samalla ajanjaksolla.

Kasvutavoitteensakin Rovio kohdistaa juuri peliliiketoimintaan. Sille tavoitellaan "länsimaisten markkinoiden markkinakasvua nopeampaa kasvua". Alkuvuoden kaltaisesta jättiloikasta haaveileminen olisi, niin, haaveilemista.

Tänä vuonna Rovio uskoo koko yhtiönä liikevaihtonsa ja käyttökatteensa kasvavan merkittävästi viime vuodesta. Merkittävällä kasvulla yhtiö tarkoittaa yli kymmenen prosentin kasvua. Alkuvuoden kaltaista kasvua loppuvuodelle ei kannata odottaa, ja itse asiassa ohjeistus tarkoittaa, että loppuvuonna liikevaihto ja käyttökate voivat jäädä viime vuoden loppuvuotta pienemmiksi.

Voi pelätä, että Rovio listataan hetkellä, jona viime aikojen tuloshistoria on pääomasijoittajien osakemyyntien kannalta suotuisa. 

Raaka bisnes

Abbakin tietää, että voittaja vie pelibisneksessä kaiken. Jotta suurmenestystä tulisi, peliyhtiön on kyettävä tekemään tajunnan ja myyntilistat räjäyttävä superhitti.

Näköjään kuitenkin aika hyvin voi pärjätä sijalla x-kymmentä jotain olevilla peleilläkin. Viimeaikaisilla peleillään Rovio on päässyt parhaimmillaan Yhdysvaltain App Storessa sijalle 20 Angry Birds 2 -pelillään. Silti liikevaihto kasvaa ja rahaa tulee enemmän kuin menee.

Ylivertaiset suoritukset edellyttävät yhtiöltä jotain piikkiä, jolla se naulaa kilpailijansa. Missä Rovio on maailman paras?

Kysyin asiaa Rovio Entertainmentin toimitusjohtajalta Kati Levorannalta.

"Peleissä", hän vastasi.

Vastaus on väärä, koska yksikään Rovion peli ei tietääkseni ole millään mittarilla maailman paras.

Jatkokysymykseen sain vastaukseksi niin pitkän ritirimpsun asioita, etten saanut kirjoitettua kaikkea ylös. Eikä sillä niin väliksikään, koska jo siinä vaiheessa oli käynyt selväksi, että Roviolla ei kaiketi ole mitään sellaista erikoisalaa, jolla se antaisi kilpailijoilleen pataan 6–0.

 Rovio kertoo tavoittelevansa "kärkipositiota" "ritsa-, pulma-, rooli- ja reaaliaikaisissa taistelupeleissä" sekä "massiivisissa monen pelaajan verkkopeleissä". Tavoite kuulostaa määränpäättömältä sohimiselta vähän suuntaan jos toiseenkin.

Jos uskoo geneerisesti olevansa maailman paras peleissä, luultavasti tekee samaa kuin kaikki muutkin, ja jos siinä pärjää niin, että karsiutuminen tulee viimeistään välierävaiheessa, jättipoteista saa enintään haaveilla. 

Angry Birds yhä iskusana

Rovion tuottoisimmat pelit ovat Angry Birdsejä. Angry Birds kannattelee myös yhtiön lisensointibisnestä, joka sekin on kehittynyt alkuvuonna erinomaisesti.

Oikaistulla käyttökatteella mitattuna lisensointibisnes tuotti vuoden ensimmäisellä puoliskolla enemmän rahaa kuin pelibisnes. Sen sijaan liikevoittotasolla pelit ovat selvästi kannattavampia.

 Lisensointiliiketoiminta saanee uuden sykäyksen vuonna 2019, jolloin on tarkoitus julkaista toinen Angry Birds -elokuva. Toisin kuin ensimmäisen osalla, nyt brändi lisensoidaan Sonylle, mikä pienentää selvästi Rovion riskiä mutta leikkaa toki samalla tuottomahdollisuuksia.

Elokuva on joka tapauksessa arvokasta brändin vaalimista. 

Miljardifirma

Listautumishintahaarukan ylärajalla laskettuna Rovion markkina-arvoksi annin jälkeen tulee vajaat 900 miljoonaa euroa, kun optiot ottaa huomioon, mennään selvästi rajan yli. Jotta sijoittajat saisivat osallistumisestaan palkkion, arvon olisi hyvä nousta miljardiluokkaan. Siihen riittäisi reilun kymmenen prosentin kurssinousu. Sellaisia pikavoittoa anneissa on tapana tarjota.

Listautumisannin markkina-arvo on matalampi kuin markkinaspekulaatioissa vuoden mittaan heitellyt luvut. Se ei kuitenkaan vielä tee osakkeesta halpaa. Mitä 900 miljoonalla saa?

Tämän vuoden ensimmäisellä puoliskolla Rovio teki 153 miljoonan euron liikevaihdon, josta jäi 21,3 miljoonan euron oikaistu liikevoitto. Oikaistu luku on vaihtoehtoinen totuus, josta on jätetty pois lisensointibisnekseen kohdistuneet parin miljoonan kertakulut.

Jos firma tekisi koko vuonna liiketulosta tuplat tuosta eli 43 miljoonaa euroa, rahoituserät olisivat nollassa ja veroprosentti 20, nettotulosta kertyisi 34 miljoonaa euroa eli annin jälkeiselle osakemäärälle 44 senttiä per osake. Monen ja poikkeuksellisen epävarman jos-sanan kautta laskettu p/e-luku antihintahaarukan ylärajalla olisi 26.

Peliyhtiön arvottaminen p/e-luvulla on kuitenkin höpöhommaa, koska bisnes elää nopeasti eivätkä pulssit osu yksiin esimerkiksi yleistalouden syklien kanssa.

Rovio kertoo tavoittelevansa kolmenkymmenen prosentin liikevoittoa, kun alkuvuonna kertaeräpuhdistettu liikevoitto oli 14 prosenttia. Kolmensadan miljoonan euron liikevaihdolla, kolmenkymmenen prosentin liikevoittotasolla ja kohtuullisilla rahoituskuluilla laskettuna yhtiö olisi halpa. 

Linnut pois olkapäiltä

Roviolle kestävyyttä ja suojaa antaa Angry Birdsin ilmeisen vahva brändi, joskin listautumismateriaaleissa mainittu 97 prosentin tunnettuus kuulostaa varsin optimistiselta galluptulokselta.

Rovio on ennen muuta Angry Birds -yhtiö, joka hyödyntää brändiä erityisesti peleissä ja lisensoi sitä muille.

Rovio kuitenkin korostaa olevansa peliyhtiö.

Huomiota herättävä Angry Birdsin kieltäminen nostaa esiin spekulaatioita. Onko Roviolla hihassaan joitain sellaisia ässäpelejä, joista se ei ole hiiskunut ja – mikä ihmeellisintä – joista ei ole liikkeellä huhuja?

Vai onko kyse ennen muuta positioitumisesta sijoittajien silmissä?

Pörssissä pelifima saa korkeammat kertoimet kuin brändiyhtiö.

Pääomasijoittajat poistuvat

Rovion listaushinnoittelu ei ole huutavan halpa muttei järkyttävän kalliskaan. Peliyhtiön analysoiminen perinteisen sijoittajan työkaluilla on kuitenkin hankalaa hommaa, sillä taloussyklien sijaan keskeisiä ovat tuotesyklit ja menestyksen suhteen kovin kaksijakoinen toimintaympäristö.

Suomeksi: en osaa alkuunkaan. Järjellä on turha yrittää, joten tunteella on mentävä.

Siksi puntaroidessani osallistumista Rovion yleisöantiin mietin eniten pääomistajien toimia. Heillä on joka tapauksessa paljon parempi tieto yhtiön tilasta kuin minulla. Kannattanee siis seurata viisasta rahaa?

Rovion tapauksessa pääomistajat myyvät osakkeitaan hulppeasti. Myymässä eivät ole pelkästään pääomasijoittajat ja Kaj Hedin Trema, vaan myös muutamat Rovion työntekijät ja yhtiön hallituksen puheenjohtajan Mika Ihamuotilan yhtiö Muotitila.

Alla olevaan taulukkoon olen koonnut Rovion kymmenen suurimman osakkeenomistajan omistus- ja myyntitiedot ja laskenut, kuinka suuren osuuden he myyvät omistuksistaan, jollei lisäosakemyyntiä toteuteta.

Lähde: Rovion listalleottoesite

Pääomasijoittajilla (Atomico, Silavano ja Felicis) on omat tarpeensa lyödä salkkuja kasaan. Ne tulivat Rovion omistajiksi jo alkuvuonna 2011, joten sijoitus on jo venähtänyt pitkäksi, joten halu luopua omistuksista on ymmärrettävä.

Muiden pääomistajien myyntejä voi yrittää selittää parhain päin sillä, että näin Roviolle saadaan monipuolinen omistajarakenne. Annissa ja myynnissä Rovioon tulevat uudet osakkeenomistajat saavat suunnilleen puolet yhtiöstä. Näin osakkeen hinnanmuodostus pörssissä on uskottava.

Tällaisessa ajattelussa myyjät ovat pyyteettömiä sankareita, jotka luopuvat osasta omaisuuttaan kurssinousun kynnyksellä. Tarinaan saa uskoa, mutta eiköhän aidon hinnanmuodostuksen syntymiseen olisi riittänyt se, että Treman omistus olisi laskenut alle puoleen. 

Osallistun antiin

Lohdullista on se, että Rovion suuromistajista kaikki muut kuin pääomasijoitusyhtiöt myyvät listautumisen yhteydessä osakkeistaan alle puolet. Heille jää siis enemmän syytä toivoa kuin harmitella kurssinousua.

Toinen Rovion osakkeiden merkitsemistä puoltava seikka on se, että listautuminen menee hyvin todennäköisesti läpi huolimatta siitä, että osakkeita on tarjolla massiivisesti. Ankkurisijoittajat, joihin kuuluu toisten rahoilla operoivia rahastoyhtiöitä ja eläkevakuutusyhtiöt Varma ja Elo, ovat sitoutuneet ostamaan yli 20 miljoonaa osaketta, kun annissa ja myynnissä on tarjolla yhteensä 37 miljoonaa osaketta.

Listautumisen myötä Roviolle tulee monipuolinen omistajarakenne. Listautumisen jälkeen se on myös tavallaan aavistuksen selvemmin yritysostokohde, koska yhtiön osakkeella on pörssissä jonkinmoinen referenssihinta. Teknisesti pörssiyhtiön ostaminen on kuitenkin selvästi hankalampi harjoitus kuin listaamattoman yrityksen, jonka omistajakatras mahtuu firman ruokalaan tai sen puuttuessa lähimmälle Mäkkärille.

 Aion osallistua antiin, ja yksi osallistumistani motivoivista seikoista on spekulaatio siitä, että jotkin kansainväliset viihdefirmat saattavat yhä kaavailla Rovion ostamista. Usein listautumisten yli jätetään joitakin hyviä uutisia, jotka nostavat kurssia – ennen kuin pääomistajat "lisäävät osakkeen likviditeettiä". Nyt kun pääomasijoittajat poistuvat lähes kokonaan laivasta, hyviä uutisia tuskin jätetään laatikkoon siinä määrin kuin niissä tapauksissa, joissa pääomasijoittajat jäävät mukaan isoilla omistuksilla.

 Yleisöannissa osakkeita on jaossa kaksi miljoonaa kappaletta. Kerättävä rahamäärä – yli kaksikymmentä miljoonaa euroa – on edellisiin ipoihin verrattuna poikkeuksellisen suuri. Esimerkiksi Fondian listautumisanti ja -myynti yhteensä – sisältäen niin yksityishenkilöt kuin instituutiotkin – oli alle viiden miljoonan suuruinen.

 Yleisöannin suuri koko tarkoittaa sitä, että osakkeita luultavasti saa murusia enemmän. Jos yleisöantiin osallistuisi viisituhatta merkitsijää, jokaiselle riittäisi keskimäärin 400 osaketta. Osa merkitsijöistä epäilemättä osallistuu vain sadan osakkeen eli reilun tuhannen euron vähimmäismerkinnällä. 

Viikon trio: Roviolla rahastavat

Rovion listautumisen yhteydessä järjestettävässä osakemyynnissä Trema myy osakkeitaan 200 miljoonan euron arvosta. Kaj Hed omistaa Tremasta 40 prosenttia ja Camilla Hed-Wilson, Mikael Hed ja Jonathan Hed kukin 20 prosenttia.

Atomico on Skypen perustejana tunnetuksi tulleen Niklas Zennströmin perustama pääomasijoitusyhtiö. 

Lähde: Rovion listalleottoesite. Osakemyynnin arvo laskettu merkintähinnan ylärajalla 11,50 euroa.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.