KARON PÖRSSI Rahoitustutkimuksissa havaittuihin kummallisuuksiin kuuluu se, että sijoittajilla on taipumus arvostaa yhtiön tekemää tappiota enemmän kuin voittoa.
Ilmiö voi johtua esimerkiksi sijoittajien optimismiin liittyvästä käyttäytymisvirheestä tai rationaalisesti perustelluista odotuksista vaikkapa sen suhteen, että tappiolliset yhtiöt ovat investoineet voimakkaasti tutkimukseen, tuotekehitykseen ja uusien markkinoiden valtaamiseen, ja siinä vaiheessa, kun ne kääntyvät voitollisiksi, rahaa tulee kuin suokuokalla.
Erityisesti ilmiötä on havaittu esiintyvän listautumisten yhteydessä.
Kanadalainen listautumispelikirja
Rahoituksen tutkijat Cécile Carpentier, Frédéric Romon ja Jean-Marc Suret ovat tutkineet kanadalaisten pienyhtiöiden listautumisanteja. Heidän artikkelinsa "Are Investors Rational When Valuing Loss Firms?" ilmestyi Journal of Behavioral Financen netissä marraskuun 7. päivänä.
Kanadalaisten pienyhtiöiden listautumiset voisivat kuulostaa äkkipäätä suomalaisittain vähemmän kiinnostavalta kohteelta, mutta kun ottaa huomioon nykyisen Helsingissä vallitsevan listautumisinnon, Kanadasta voi hyvinkin olla opittavaa.
Tutkijakolmikon materiaalina oli 191 listautumista vuosilta 1997–2015. Listautuneiden yhtiöiden keskimääräinen markkina-arvo ensimmäisen pörssipäivän päätteeksi oli reilut 150 miljoonaa Kanadan dollaria eli nykykursseilla noin 100 miljoonaa euroa. Yhtiöiden listautumisen aikainen keskimääräinen liikevaihto oli vajaat 40 miljoonaa Kanadan dollaria (25 miljoonaa euroa) ja keski-ikä reilut kymmenen vuotta.
Ei siis olla kovin kaukana tämänhetkisistä Suomi-listautumisista.
Arpalippumarkkina
Tutkijat kertovat, että kanadalaisille IPO:ille tyypillistä on se, että niissä tarjottava osakkeet muistuttavat arpalippuja. Rahoitustutkimuksellisesti ilmaistuna arpalippujen ominaisuuksia ovat muun muassa osakkeen matala yksikköhinta, yhtiön pieni markkina-arvo, analyytikkoseurannan vähäisyys, instituutiosijoittajien uupuminen omistajaluettelosta ja vähäinen pörssivaihto.
Nykyisissä Suomi-IPO:issa omistajistoon haetaan yleensä muutama instituutiosijoittaja, mutta muilta osin nämäkin tunnusmerkit täsmäävät etenkin First Northille kaupankäynnin kohteeksi otettaviin yhtiöihin.
Arpalippuluonne saattaakin tutkijoiden arvion mukaan selittää sen, miksi tappiota tekevät firmat arvostetaan voitollisia korkeammalle. Yksityissijoittajilla nimittäin on piinallinen taipumus suosia arpalippumaisia osakkeita.
Tutkijat tarjoavat myös toisen mahdollisen selityksen sille, että tappiolliset IPO:t arvostetaan päättömästi: ehkä niillä sijoittajilla, joilla on näkemys yhtiön järkevästä hinnasta, ei ole käytössään esimerkiksi johdannaisia, joiden avulla he voisivat saattaa yhtiön hinnan sille kuuluvalle tasolle.
Hinta pielessä – väliäkö sillä?
Tutkijakolmikon kanadalaisilla listautumisilla tekemä tutkimus vahvistaa sen, että tappiollisia yhtiöitä yliarvostetaan. Siihen eivät syyllisty pelkästään osakkeita ostavat yksityissijoittajat vaan myös listautumisia järjestävät ammattilaiset.
Voisi luontevasti ajatella, että kohtuuttoman korkealle arvostetut tappiolliset yhtiöt osoittautuvat pörssissä kehnoiksi sijoituskohteiksi. Tutkimusmateriaali antaa tukea tälle ajatukselle. Kolmen vuoden ajanjaksolla tappiolliset listautumisen antoivat alituottoa suhteessa vertailuindeksiin.
Se ei kuitenkaan tarkoita sitä, että tappiollisiin IPO:ihin osallistuminen olisi sen huonompi vaihtoehto kuin voitollisten yhtiöiden listautumisiin osallistuminen. Myös voitolliset listautujat nimittäin pärjäsivät kolmen ensimmäisen pörssivuotensa ajan indeksiä kehnommin, eikä tappiollisten ja voitollisten listautumisten pörssituotoissa osoittautunut olevan tilastollisesti merkitsevää eroa. Sekä tappiolliset että voitolliset listautuneet yhtiöt kehittyivät pörssissä yhtä hyvin – tai siis pikemminkin huonosti.
Mitä tästä voi oppia?
Kyynikko toteaa, että osakemarkkinat ovat totaalisen järjettömät. Ensin sijoittajat lyövät tappiollisille firmoille aivan liian korkeita arvostuksia, eivätkä markkinat edes korjaa arvostusta kolmenkaan vuoden tarkastelujaksolla. Sijoittaminen on hulluutta, ja parhaiten hulluutta vastaan voi suojautua latomalla rahansa laajalti hajautettuun ja matalakuluiseen indeksirahastoon.
Toinen voi vetää tutkimuksesta kaksiosaisen toimintaohjeen. Ensinnäkin kannattaa välttää tappiollisia yhtiöitä, koska ne tavataan arvostaa liian korkealle. Toiseksi kannattaa ylipäätään välttää juuri listautuneita yhtiöitä, sillä niiden kehitys ensimmäisen kolmen pörssivuoden aikana jää jälkeen vertailukelpoisten yhtiöiden kehityksestä.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.
