RAHAT

Onnistuuko Pasi Havialta taikatemppu?

25.6.2014

KARON PÖRSSI Kohti taloudellista riippumattomuutta -blogistaan tunnettu Pasi Havia on tehnyt yhden harrastajasijoittajaunelmista: hänen sijoitusmenetelmänsä ovat menestyneet sen verran hyvin, että Helsinki Capital Partners on perustanut hänen ympärilleen HCP Quant -sijoitusrahaston.

Karo Hämäläinen

HCP Quantin markkinointi ja rahankeruu on parhaillaan käynnissä, ja rahaston pitäisi pyörähtää käyntiin ensi viikon alussa, kesäkuun viimeisenä päivänä.

Kuten rahaston nimestäkin käy ilmi, kyseessä on kvantitatiivisia menetelmiä käyttävä rahasto, joka ei sijoita niinkään yhtiöihin vaan osakkeisiin. Se edustaa siis tyystin toista ajattelua kuin kustannustehokas ja pitkäjänteinen sijoittaminen, jota Havia suosittelee yhdessä Ville Lappalaisen ja Antti Rinta-Lopin kanssa kirjoittamassaan kirjassa Erilainen ote omaan talouteen. Haviaa ei siis voi ainakaan syyttää siitä, että hän eläisi niin kuin opettaa.

Esittelen ja arvioin Havian, Lappalaisen ja Rinta-Lopin kirjaa myöhemmin kesällä tällä palstalla.

Algoritmisijoittaminen perustuu Excel-uskoon. Sen doktriinien mukaan maailma on monimutkainen paikka, jonka kuitenkin saa haltuunsa taulukkolaskentaohjelmalla. Excel suodattaa tunteet ja inhimilliset virheet pois: ihminen voi erehtyä, kone ei koskaan!

Valitettavasti historia on osoittanut, etteivät edes taloustieteen nobelistien laatimat matemaattiset mallit ole toimineen. Nobel-tutkijoiden perustama Long-Term Capital Management tuuskahti nenälleen vuonna 1998. Rahaa paloi neljässä kuukaudessa 4,6 miljardia Yhdysvaltain dollaria.

Pasi Havia, mikä saa sinut uskomaan uhkapeliin?

"Mistä päättelet että uskon ylipäätään uhkapeliin? Tai mitä tällä uskomuksella tarkoitat? Uskon kylläkin todennäköisyyksiin, ja jos yhtäläisyyksiä haluaa etsiä, esimerkiksi pokerista ja sijoittamisesta niitä kyllä löytyy. Molemmissa todennäköisyyksien huomioiminen on elintärkeää, kuten myös omien tunteiden pitäminen toiminnasta erossa. Henkilökohtaisesti en pelaa uhkapelejä, en lottoa, pokeria tai hedelmäpelejäkään."

2000-luvun aikana kvantitatiivisia menetelmiä on kehitelty runsaasti kaikkialla maailmassa. Niitä tekevät eri alojen tohtoreista kootut tiimit. Kuinka sinä yksin pystyt löytämään mallin, joka toimii niitä paremmin?

"Erilaisia kvantitatiivisia malleja on toki olemassa runsaasti. Suurin osa niistä toimijoista, joilla on laittaa paukkuja näihin asioihin, keskittyvät jo kokonsa puolesta joko isokokoisiin blue chip -yhtiöihin tai hyvin lyhyen ajan kaupankäyntiin (HFT). Omassa strategiassani en kilpaile näillä alueilla, jotka ovat jo valmiiksi täynnä.

Käyttämäni malli perustuu julkisiin tutkimustuloksiin. Periaatteessa siis kuka tahansa, joka haluaa riittävästi kahlata näitä papereita, ja ymmärtää, mistä niissä on kyse, pystyy muodostamaan oman tehokkaan sijoitusstrategian. Toki olen myös varmistanut teorian reaalimaailmassa jälkitestauksella ja myöhemmin käyttämällä omaa sijoitusvarallisuuttani strategian pyörittämiseen useamman vuoden ajan."

Rajoittaudut pieniin ja keskisuuriin arvoyhtiöihin. Niiden on eri tutkimuksissa todettu antavan parempia sijoitustuottoja kuin yhtiöiden keskimäärin. Toisaalta on esitetty, että ainakin pienyhtiöanomalia olisi poistunut tai selitettävissä pienyhtiöiden erilaisilla riskeillä. Jos uskoo, että pienet ja keskisuuret arvoyhtiöt tuottavat muita paremmin, miksi ei sijoittaisi niihin pitkäjänteisesti vaikkapa etf:n avulla?

"Kustannustehokkaat etf:t ovat oivallinen vaihtoehto silloin, kun niitä on tarjolla. Maailmalta ei löydy etf:ää, joka sijoittaisi maailmanlaajuisesti pieniin ja keskisuuriin arvoyhtiöihin. Ainakaan itse en ole sellaisesta tietoinen. HCP Quant sijoittaa niin kehittyneille kuin kehittyville markkinoille, ei kuitenkaan frontier-markkinoille.

Tutkijoiden mukaan kaikki ylituotto on aina seurausta jonkin riskin kantamisesta – pystytään sitä sitten tunnistamaan tai ei. Olen itse pragmaatikko. On aika yhdentekevää, millaisen riskin kantamisesta on kyse, jos se on kannattavaa. Lisäksi mielestäni tutkijoiden käyttämä riskin määritelmä eli arvonheilunta ei ole tästä maailmasta. En ole vielä törmännyt sijoittajaan, joka valittelisi ylöspäin kohdistuneesta volatiliteetista. Siksi mielestäni muun muassa Sortinon luku on parempi kuin keskihajonta tai Sharpe. Aika harvoin arvosijoittajia ylipäätään kiinnostaa lyhyen aikavälin arvonheilunta. HCP Quant -rahastokin on auki sijoittajille kvartaaleittain, joten periaatteessa siihen sijoittaville pitäisi olla yhdentekevää, miten sijoitusten päivittäinen arvo kehittyy siinä välissä."

Pienten arvoyhtiöiden ylituottoa todistavat tutkimukset koskevat longausta, siis vähintään keskipitkän aikavälin sijoittamista. Etkö tavallaan luovu edusta, kun ryhdyt harjoittamaan vedonlyöntiä näillä kohteilla?

"Sinä aikana, mitä rahasto pitää sijoituksia, strategia on pystynyt hyödyntämään suurimman yhtiöön liittyvän arvonkorjauksen pois. Tämän jälkeen mallini perusteella yhtiö vaihtuu sellaiseen joka on räikeämmässä aliarvostustilanteessa. Tällaisen toiminnan myötä vuosituotoksi muutettuna tällainen sijoitustapa on toiminut erittäin hyvin. Pidemmät pitoajat toimivat myös hyvin, mutta käyttämälläni tavalla, jossa hyödynnetään nopeampi arvonkorjauksen sykli pois ja vaihdetaan sen jälkeen toiseen vastaavaan, jossa se on lähdössä liikkeelle, on toiminut paremmin.

Vedonlyöntiä en harjoita. Kaikki perustuu todennäköisyyteen."

Millaisia asioita sijoitusmenetelmäsi painottaa osakevalinnassaan?

"Sijoitusstrategian tarkat tiedot ovat kilpailusalaisuus. Hyödynnän yhtiöiden julkisia tietoja: tasetta, kassavirtalaskelmia ja niin edelleen. Lisäksi hyödynnän malleja myös yhtiöiden erilaisten riskien niin kuin konkurssiriskisyyden ja kirjanpitoväärentämisen todennäköisyyksien arvioimiseen."

"Tarvittaessa rahasto suljetaan"

Rahaston esittelyssä varoitetaan, että kiertonopeus on suuri. Kuinka aktiivisesti vaihdat hevosia?

"Tyypillisesti yhtiö on salkussa puolesta vuodesta yhteen vuoteen. Lisäksi pyrin mahdollisimman tasaiseen rotaatioon markkinoiden ajoittamisen välttämiseksi. Toisin sanoen joka kuukausi rahaston osakkeista vaihtuu osa toisiin, ja pyrin pitämään nämä määrät mahdollisimman samanlaisina kuukaudesta toiseen."

Suuri kiertonopeus aiheuttaa kovia kaupankäyntikuluja. Kuinka suurella osalla rahastosi salkusta sponsoroit viime vuonna osakevälittäjiä?

"Viime vuonna henkilökohtaisesta salkustani kaupankäyntikulujen osuus oli noin 0,7 prosenttia pääomasta. Esittämistäni toteutuneista tuottoluvuista on vähennetty kaupankäyntikulut, leimaverot ja muut kustannuserät, jotka käyttämäni välittäjä on vähentänyt tililtäni suoraan. Rahastomuotoisena tulemme pääsemään alhaisempiin kuluihin skaalaetujen myötä."

Mitä välittäjiä HCP Quant -rahasto käyttää ja millaisiksi uskot sen kaupankäyntikulujen nousevan?

"HCP Quant käyttää välittäjänä SEB:iä. Kehittyneiden markkinoiden osalta pääsemme hyvin mataliin kaupankäyntikuluihin, jopa 0,1 prosenttiin. Kehittyvien markkinoiden osalta kustannukset ovat selvästi korkeammat ja vaihtelevat suuresti maittain. En näe, että kaupankäyntikulut olisivat rahastolle ongelma."

OIet käyttänyt HCP Quantin metodologiaa oman salkkusi hoitoon, ja menestys on ollut rahaston markkinointimateriaaleihin kuuluvien tuottohistoriatietojen perusteella varsin mallikasta. Kun nyt avaat sijoitusstrategiasi myös muiden hyödynnettäväksi, eikö strategian toimivuus väistämättä laske? Kun vähävaihtoisia osakkeita yrittää ostaa tai myydä, se vaikuttaa hintoihin, siis joudut ostamaan keskimäärin kovemmalla hinnalla ja myymään keskimäärin halvemmalla kuin jos hoitaisit vain omia rahojasi.

"Kyllä ja ei. Ensinnäkin HCP Quant käyttää pääsääntöisesti kaupankäynnissä VWAP- ja PEG-algoritmeja, joten osakkeita ostetaan suhteessa volyymiin – toisin sanoen näitä algoritmeja käyttäen vältytään vaikuttamasta osakekurssiin. Haittapuoleksi erityisesti kaikkein pienimpien yhtiöiden kohdalla tulee se, että position muodostamiseen ja purkamiseen voi kulua useita päiviä.

Rahaston koon kasvaessa suureksi tulee eteen muita ongelmia. Jossain vaiheessa rahasto voi olla pakotettu siirtymään astetta suurikokoisempiin yhtiöihin tai lisäämään yhtiöiden lukumäärää. Nämä vaikuttavat kahteen asiaan. Ensinnäkin tuotto-odotus alenee ja toisaalta rahaston volatiliteetti pienenee.

Jokaisella sijoitusstrategialla on kapasiteetti, jonka se pystyy kantamaan. Näin on myös HCP Quantin kohdalla. Tällä hetkellä arvioin, että rahasto pystyisi kasvamaan 400–500 miljoonan euron kokoiseksi ennen kuin sen käyttämän strategian ylituoton määrä alenisi niin paljon, että työni salkunhoitajana alkaisi olla tuskallisen vaikeaa. Siinä vaiheessa, kun huomaamme, että rahaston strategian toiminta alkaa vaarantua kasvavien pääomien vuoksi, voimme päättää, ettemme ota enää rahaa uusilta asiakkailta. Jos se ei auta, emme ota rahaa enää vanhoiltakaan asiakkailta. Jos sekään ei auta ja rahasto kasvaa kasvamistaan eikä kykene enää toimimaan alkuperäisen ajatuksen mukaisesti, rahasto ajetaan alas ja rahat palautetaan sijoittajille."

Viikon trio: Tukholman halvimmat

Talouslehti Affärsvärlden on listannut Factsetin tietojen perusteella Tukholman pörssin halvimmat yhtiöt. Mittarina on käytetty yhtiön velkaisuuden huomioivaa ev/ebitda-tunnuslukua, joka on laskettu vuoden 2015 ennusteista.

Listan kärjessä on Suomessakin kiinteistöalalta tuttu finanssikonserni Catella, joka hyötyy pörssisuhdanteesta. Huiman kannattava öljy-yhtiö Tethys Oil ja konsulttimeklari Ework ovat Affärsvärldenin suosikkeja.