Kun USA:n keskuspankki (FED) aloitti ensimmäisenä epätavalliset rahapolitiikan keinot finanssikriisin puhjettua, harva ajatteli, että vajaa kymmenen vuotta sen jälkeen käytännössä kaikki keskeiset keskuspankit seuraisivat perässä, ja että elvytys on edelleen päällä. Kymmenen vuoden aikana rahaa on printattu käsittämättömät määrät talouden tukemiseksi. Mitä on jäänyt käteen?
USA:ssa nämä valtionlainojen ostot jälkimarkkinoilta (”qe”, quantitative easing) Fedin taseeseen toimivat tehokkaasti. Korkotaso ei painunut missään vaiheessa miinukselle (edes lyhyet libor-korot), vaan keskuspankin täsmäisku piristi talouskasvua nopeasti. Dynaaminen talousrakenne näytti parhaat puolensa. Fedin tasetta kasvatettiin inflaatio-odotusten nousun uhalla ja välillä ostomääriä ja kantaa ”twistattiin” korkokäyrän muokkaamiseksi. Homma pelitti.
Eurokriisin 2011–2012 jälkeen Euroopan keskuspankin (EKP) oli pakon edessä ryhdyttävä miettimään vastaavia toimia. Markkinoilla oli hyökätty eteläisen Euroopan maiden kimppuun ja niiden valtionlainojen korot ammuttiin pilviin. Italiakin joutui itse asiassa ulos markkinarahoituksesta. Tällainen ei vetele.
EKP lanseerasi oman tase-elvytysohjelmansa ja osti alkuun valtionlainoja. Kun ostomääriä piti kasvattaa talouskasvun pysyessä edelleen alakuloisena, törmättiin uuteen ongelmaan. Mistä löytyy riittävästi parempilaatuisten maiden lainoja? Ostoja pitäisi tehdä EKP:n oman ns. pääoma-avaimen suhteessa, kun ei pelkästään eteläisen Euroopan maiden korkotason alas painaminen oikein sovi pohjoiselle. Viime vuonna ostot laajennettiin sitten koskemaan myös yrityslainoja.
Japani on oma luku sinänsä. Keskuspankki on imuroinut jo itselleen suurimman osan maan giganttisesta valtionvelasta. Nyttemmin siellä keskuspankki ostelee japanilaisia osakkeita ilmekään värähtämättä. Korttitalo pysyy huojuen kasassa.
Mutta nyt syksyllä 2017 on koittanut ensimmäinen kulminaatiopiste tässä valtavassa keskuspankkien finanssikriisin jälkeisessä interventiossa. FED kertoo ryhtyvänsä pienentämään tasettaan aktiivisin toimin ja EKP:kin tulee viestimään bondi-ostojen pienentämisestä. Kanadassa nähtiin jo yllätyskoronnosto, ja Englannissa ollaan telineissä rahapolitiikan kiristämistä varten. Enää Japanissa painetaan kaasu pohjassa elvytystä.
Mitä tällä valtavalla elvytyksellä on saatu aikaan? Mitä haittoja on tullut?
Keskuspankit itsekin myöntävät puntaroivansa koko ajan kokonaishyötyjä ja -haittoja. Yleisen vähäriskisen korkotason manipuloimisen lisäksi on painettu myös yrityslainojen luottoriskipreemiotkin uudestaan kaivoon, eli siis yritysten rahoituskustannus ennen finanssikriisiä vallinneille tasoille. Markkinat eivät toimi tällä hetkellä tehokkaasti ja on selvää, että heikot yritykset saavat todelliseen tilanteeseensa nähden liian halvalla markkinoilta lainaa. Samalla tilikorkojen negatiivisuus ajaa korko- ja osakemarkkinoille sellaistakin rahaa, joka siellä ei luonnollisesti muutoin olisi.
Ylipäätään hinnat markkinoilla ovat yksi merkittävin signaali talouden toimijoille. Nyt ne ovat suoraan manipuloituja korkomarkkinoilla ja siten epäsuorasti myös muilla riskillisillä omaisuuslajeilla.
Ehkä kuitenkin merkittävin tilanteen muutos näkyy säästäjillä. Siis niillä sukupolvilla, jotka ovat rahoitusylijäämäisiä ja joilla on säästöjä. Keskuspankkien tase-elvytys on nostattanut varallisuusarvoja merkittävästi, joka on johtanut siihen, että tulevaisuuden tuotto-odotukset ovat vastaavasti laskeneet. Ollaan siis nipistämisen sijaan kauhalla rouhaistu tulevaisuudesta. Eläkejärjestelmä on suoraan tämän ongelman edessä. Tulevaisuuden tuotot näyttävät laihemmilta kaikkialla.
Samalla rahoitusalijäämäiset (velalliset) talouden toimijat ovat pystyneet rahoittamaan nykyhetken kulutusta liian halvalla korolla – joskus siitä on jollekin jopa maksettu.
Keskimäärin keskuspankkiirit ovat kuitenkin hyväksyneet varallisuusarvojen nousun ja nämä epäsuotuisat vaikutukset – ainakin tähän päivään asti. Positiivisella puolella kasvu on saatu käyntiin, ja inflaatio on pysynyt nipin napin plussalla euroalueella, mutta hintalappu alkaa olla tästä jo aika kova. Siksi debatti käy kiivaana EKP:n sisällä. Eteläinen Eurooppa (ml. Italia) tarvitsisi edelleen vielä vuosiksi eteenpäin ultra-kevyttä rahapolitiikkaa ongelmaluottojen putsaamisen avuksi, mutta pohjoinen ei.
Joka tapauksessa tänä syksynä siirrytään muuttuneeseen markkinaympäristöön. Keskuspankkien tuki on jo selvästi pienempää ensi vuonna. On syytä olla tarkkana riskillisten ja erityisesti ”riskittömien” omaisuuslajien kanssa. Olethan varautunut korkojen nousuun.
Juhani Lehtonen
Kirjoittaja on Mandatum Lifen korkosijoitusjohtaja.
