veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

Lakaiseeko arvosijoittaja salkun sileäksi Kreikan kriisissä?

Jukka Oksaharju

Harjoittamassani arvosijoittamisen ”tyylilajissa” sijoittaja istuu varsin tukevassa osakepainossa yli suhdanteiden. Hän ei ennusta koko varallisuudellaan suhdannekäänteitä, valuuttakurssien liikkeitä saati sitten poliittisten päätösten syntyä kriisi-iltamissa. Arvosijoittaja omistaa laatuyhtiöitä kohtuullisella hankintahinnalla, luottaen siihen, että näiden tuotteet ja palvelut ovat kilpailijoiden vastaavia parempia asiakkaalle, ja luottaen myös siihen, että niitä tarvitaan vielä seuraavallakin nousukaudella. Käsittelen tässä kirjoituksessa käteisen merkitystä arvosijoittajalle.

Arvosijoittajalle keskeisin laadullinen kriteeri on yritysjohto. Sen track record, omistajaorientaatio ja yritysjärjestelyaktiviteetti (tai useissa tapauksissa sen puuttuminen) kertovat pitkäjänteiselle osakkeenomistajalle, millainen varainhoitaja sijoitusvaroilla on yhtiön sisällä.

Hyvä yritysjohto hajauttaa yhtiön taseen kautta salkun suhdanneriskiä ajoittamalla investointeja, laskemalla mahdollisesti liikkeeseen oman pääoman ehtoisia instrumentteja, ostamalla takaisin omia osakkeita tai myymällä osia yhtiöstä. Osa näistä kannattaa tehdä laskusuhdanteessa ja osa noususuhdanteessa, mutta se on erillinen tarina. Pointti on, että laatuyhtiön osakkeita ei välttämättä aina tarvitse rusikoida sijoittajan salkussa myyntilaidalle verottajan mieliksi.

Painanko paniikkinappulaa? Onko Kreikka se kauan kaivattu syy korjausliikkeelle?

Kreikan kriisin noustua otsikoihin monet miettivät, pitäisikö osakkeet muuttaa käteiseksi. Perusvastaus kysymykseen lienee, että mikäli varoja tarvitsee lähiaikoina, on osakepaino pidettävä maltillisena tai siirryttävä kokonaan korkosijoituksiin. Tämä pätee kriisin nimikkeestä riippumatta, koska osakkeiden pitkän aikavälin hyvä keskituotto on korvausta sijoittajan halusta kantaa lyhyen tähtäimen kurssiriskiä. Ja mikäli tarvitset varoja pian kulutukseen, et lähtökohtaisesti siedä turbulenssia yhtiöiden laadusta riippumatta. Kunnon paniikissahan kaikki menee myyntiin.

Jos sen sijaan tähtäin on yli viiden vuoden päässä, näen lähtökohtaisesti vähemmän tarvetta osakepainon rajulle muuttamiselle, vaikka lyhyen tähtäimen skenaarioita on monia, sisältäen myös finanssimarkkinakriisin. Painottaisin tässä yhteydessä sitä, että eri suhdannevaiheet kyydissä istuva sijoittaja saa aina pörssinousut täysimääräisesti hyödynnettyä. Huomionarvoista on myöskin, että pitkäjänteisen sijoittajan, jolla on meneillään tai suunnitteilla osakkeiden osto-ohjelmia, tuleekin toivoa heikkoa markkinakehitystä. Tämä perustuu siihen, että laskevilla markkinoilla sijoittaja saa hankittua samalla rahamäärällä enemmän osakkeita kappalemääräisesti.

Vastaavasti omia osakkeitaan ostava yhtiö hyötyy samalla logiikalla laskevista osakekursseista. Kolmantena ulottuvuutena mainittakoon, että osinkovarojen uudelleensijoittaminenkin muodostuu pitkällä aikavälillä kannattavammaksi heikossa markkinatilanteessa. Johtopäätös on, että arvosijoittaja toivoo kurssinousua vain silloin, kun hän on siirtymässä osakkeiden nettomyyjäksi.

Luonnollisesti sijoittajan täytyy arvioida joka salkku itsenäisesti elämäntilanteen ja sijoitusfilosofian valossa (huomioiden myös myynneistä mahdollisesti seuraavat verot).

Arvosijoittaja on omistaja, ei ennustaja

Näen sijoittamisen yhtiökohtaisen kilpailuedun kehityksen analyysinä, en arvaamisleikkinä lähitulevaisuuden markkinatunnelmien suhteen. On mielestäni hedelmällisempää analysoida yhtiön liiketoiminnan kehitystä arjen tasolla kuin muiden sijoittajien mielialojen tulevia vaihteluita.

Toki hinta (arvostustaso) ratkaisee aina viime kädessä sijoituspäätöksen, mutta pääviestini on, että tuskinpa globaaleilla finanssimarkkinoilla koittaa enää koskaan markkinatilannetta, jossa huolia ei olisi ja aurinko paistaisi suoraan kirkkaalta taivaalta osakkeenomistajalle. Tai jos sellainen tulisi, niin olisimme todennäköisesti massiivisessa arvostuskuplassa, joka olisi totaalista myrkkyä uusille sijoituksille. Osakesijoituksen tuottohan on ennen kaikkea korvausta liiketoimintariskien kantamisesta. Jos niitä ei ole näköpiirissä, jää tuotto-odotus teoriankin mukaan maltilliseksi.

Käytännössä sijoittaja voi harjoittaa pientä suhdanne-ennakointia käteispainon kautta. Kuten edellä mainitsin, arvosijoittaja on lähtökohtaisesti yhtiöiden pitkän ajan omistaja, ei arvopaperimarkkinoiden suhdanne-ennustaja. Siksi arvosijoittajan mielenmaisemassa suhdannevaihteluihin ja lyhyen aikavälin kurssiliikkeiden ennustamiseen kannattanee asennoitua kuin osakkeet olisivat listaamattomia. Myisitkö siis osan esimerkiksi perheyhtiöstäsi, jos osa muista sijoittajista panikoisi päivän sisällä Kreikan poliittisia käänteitä? Kärjistämällä pyrin viestittämään, että ajatukseni osakesijoitusten keventämisessä liikkuvat korkeintaan 10–20 prosentin välimaastossa koko salkun markkina-arvoon nähden.

Parissa viime pörssirysäyksessä olen kokenut, että yleensä käteinen loppuu sijoittajalta nopeammin kuin kurssilasku markkinoilla. Tästä johtuen käteistä kannattanee jakaa osto-ohjelmiin ajallisesti hajautettuna, jotta osa hankintaeristä osuu myös markkinoiden pohjalukemien lähelle. Tässä yhteydessä on syytä painottaa, että osto-ohjelma on järkevää tehdä tasaisille euromäärille pohjautuen. Tasaisilla kappalemäärillä suoritettavassa osto-ohjelmassa sijoittaja laittaa rahaa kiinni euromääräisesti vähiten silloin, kun osakkeet ovat halvimmillaan ja eniten silloin, kun osakkeet ovat huipussaan.

Toisaalta kokemukset ovat myös osoittaneet, että kriisit usein ylilyövät pahemman kerran hetkellisesti, joten pohjalukemista lähteneessä tuntuvassa nousussakin on ollut syytä ostaa laatuyhtiöitä – viimeksi vuosina 2009, 2010 ja 2011. Ei siis mielestäni kannata hirttäytyä johonkin tiettyyn henkiseen pohjalukemaan tai hankintahintaan, jota “kalliimmalla” lisäostoja ei voisi tehdä.

Tämän hetken perspektiivissä on tosin huomautettava, että parin viime viikon kurssilasku on marginaalista pörssiromahduksiin nähden. Nythän tunnelmat ovat toistaiseksi olleet markkinoilla varsin rauhalliset, vaikka kaupallinen media kaikessa ahdingossaan Kreikka-otsikoita sijoittajille syöttääkin. Kun sijoittaja katsoo indeksitason kurssimuutoksia päivän sisällä, ei ”veristä päivää” ole nähty maailmanaikoihin. Prosentin tai kahden päivämuutokset mahtuvat normaaliin vaihteluun.

Muista, että huono liiketoiminta on huonoa liiketoimintaa hinnasta riippumatta

Mitä käteisellä sitten tulee laskusuhdanteessa tai kriisin hetkellä ostaa? Yksinkertainen vastaus on, että laatuyhtiöitä. Arvosijoittajan peli on ”laatua kohtuuhintaan”, ei ”keskinkertaista romahduksesta”.

Arvosijoittaja haluaa omistaa laadukasta liiketoimintaa, joka tuottaa osinkovirtaa – mielellään kasvavaa sellaista – suhdanteesta riippumatta. Ideana on, että uuden suhdannenousun alkaessa tai markkinapaniikin väistyessä yhtiökohtainen laatu hinnoitellaan jälleen osakekurssiin täysimääräisesti.

Miksi sijoittaja ottaisi tämän päälle vielä tarpeettoman riskin siitä, että yhtiö saa sisäisen kriisinsä tai toimialakohtaisen haasteensa ratkaistua?

Kaksi näkökulmaa käteiskassaan

Korvieni välissä pyrin tekemään käteisen teemassa selväksi sen, mikä osa puskurista vastaa ”käteistä investointina”, ja mikä osa ”käteistä mahdollistajana”. Hyvin pitkälläkin aikasarjalla tarkasteltuna käteinen on tuottanut sijoituksena inflaation jälkeen vain erittäin maltillisia reaalituottoja. Tällä hetkellä se tuottaa paikoitellen jopa negatiivisia reaalituottoja, kun inflaatiovauhti ylittää nimellisen korkotuoton. Eihän sellaista kannata uskotella itselleen sijoitukseksi?

Edeltävästä johtuen tietyn ”vähimmäiskäteisen” määrän, jolla sijoittaja pystyy huolehtimaan tilinhoitomaksuistaan ja muista välttämättömistä juoksevista kuluistaan, ylittävä osa saa vastaansa merkittävän vaihtoehtoiskustannuksen. Tämäkin on yksi syy, miksi en näe viisaana ennustaa suhdannekäänteitä koko varallisuudella. Markkinat voivat pysytellä ylihintaisina pidempään kuin sinä jaksat pysyä kärsivällisenä odottaessasi kurssilaskua (ja osakkeiden lamahinnoittelu voi kestää pidempään kuin lainojen maksukykysi).

”Käteinen mahdollistajana”-teemassa sijoittaja ei odotakaan reaalituottoa kassavaroille, vaan hän odottaa osakehintojen laskua, jolloin hän saa kiinteällä euromäärällä kappalemääräisesti enemmän osakkeita kuin välittömästi ostonappia painamalla. Suurempi osakemäärä tuottaa luonnollisesti tulevaisuudessa suuremman osinkovirran ja suuremman pääoman kertymisen.

Vaihtoehtoiskustannuksen tiedostaen arvosijoittaja voi mielestäni ylläpitää tietyissä markkinatilanteissa jo edellä mainitsemaani reilun kymmenyksen käteispositiota salkkunsa markkina-arvoon nähden. Tämän lisäksi salkun käteiskassaa voidaan kartuttaa valitsemalla yhtiöitä, jotka maksavat ennustettavaa ja mielellään tasaisesti kasvavaa osakekohtaista osinkoa (Yhdysvalloissa kvartaaleittain, Suomessa vuosittain). Edeltävä kriteeri huomioiden salkun passiiviset tulot kasvavat vuosittain, mikäli strategia onnistuu yhtiövalinnassa. Toisin sanoen sijoittaja voi jopa muodostaa keskipitkällä aikavälillä käteispositionsa esimerkiksi vain jättämällä osingot uudelleensijoittamatta välittömästi.

Toinen vaihtoehto on säästää salkkuun lisää sijoitettavaa palkkatuloista, mutta jättäen ammukset toistaiseksi piippuun. Vasta kolmannessa vaiheessa näkisin osakemyynnit järkevänä tapana kartuttaa käteiskassaa, joskin ylikuumentuneessa suhdanteessa on usein järkevää keventää osaa sijoituksista. Yksistään osakekurssin nousun vuoksi ei kuitenkaan koskaan – sijoittajan tulee aina verrata yhtiön tosiasiallista kehitystä osakekurssin kehitykseen. Vaikka osakekurssi nousee, saattaa sijoituskohde halventua esimerkiksi tulokseen tai osinkoon nähden, jolloin arvostustaso itse asiassa laskee.

Osakemyynneissä tulee myös huomioida verotuksen merkitys: toisin sanoen uusien sijoitusten tulee tuottaa varsin hyvin, jotta salkun markkina-arvo palautuu tilanteeseen ennen edeltäviä osakemyyntejä. Luonnollisesti arvosijoittajan käteiskassa kasvaa myös silloin, kun sijoittaja kokee yhtiövalinnan perusteiltaan huonoksi nimenomaan yhtiökohtaisen, ei osakekurssin kehityksen perusteella. Tämä ei kuitenkaan liity mielestäni suhdannevaihteluista hyötymiseen käteisstrategialla, vaan tappiollisten ja virheellisten sijoitusten tunnustaminen on välttämätön osa normaalia sijoitustoimintaa. Kun tappiot katkaisee ajoissa, muodostuu salkun sisältö varsin nopeasti erittäin miellyttäväksi silmälle (let the profits run).

Edellä luettelin muutamia tapoja kasvattaa käteispositiota, mutta kertauksena käteisen kartuttamisen lähteet voidaan jakaa kolmeen leiriin:

1) Yhtiöiltä tulevan kassavirran pidättäminen sivuun (osingot ja pääomanpalautukset; vrt. asuntosijoittamisessa vuokrat ja metsäsijoittamisessa puun myyntitulot)
2) Palkkatuloista säästäminen
3) Osakemyynnit

Mainittakoon tässä viitekehyksessä, että jokaisella sijoittajalla edeltävät lähteet ovat merkitykseltään eriarvoisia. Miljoonan euron markkina-arvoisessa salkussa palkkatuloista säästäminen ei välttämättä ole kovin tehokas käteisosuuden kasvattaja, siinä missä nuoren ihmisen salkussa lähtökohtaisesti palkkatuloista kertyvät säästöt ovat ensisijainen käteisen ja uuden sijoitusvarallisuuden lähde.

Tämän blogipalstan historiassa olen käsitellyt käteistä toki aiemminkin, joten listaan tämänkertaisen merkinnän loppuun aiemmin esittämiäni näkökohtia käteisestä (sisältänee kertausta yllä esitettyyn).

1) Käteiskassan kartuttaminen pitää aloittaa jo hyvän sään aikana, jotta likviditeettiä eli maksuvalmiutta on riittävästi myrskyn silmässä. Kukaan ei tiedä, minä aamuna rantaa kohti vyöryy hyökyaalto. Tai mistä syystä osakemarkkinat ylipäätään punertavat paniikkimielialan levitessä. Silloin tulee joka tapauksessa aivan liian kiire hankkia ”salkun ulkopuolelta” uutta käteistä alennusmyynnissä suoritettavia osakeostoja varten. Kokemus on osoittanut, että on hyvin haastavaa kerätä tuntuva määrä käteistä nopeasti. Korostan tässä yhteydessä, että myrskyä ei ole juuri nyt näköpiirissä, mutta yleensä se ei tosin kerrokaan etukäteen saapumisestaan.

2) Henkinen haaste istua jonkinasteisen käteisposition päällä on pörssin nousumarkkinoilla valtava. Sijoittaja, jolla on tukeva määrä käteistä osakeindeksien seuraavan laskusuhdanteen pohjalla, on todennäköisesti istunut tuntuvan käteisposition päällä osan edellisestä (nykyisestä) kurssihuipentumasta, kun muut sijoittajat ovat juhlineet markkinoilla hetkeä ennen valomerkkiä. Jos kantti pettää, sijoittaja saattaa noususuhdanteen keskellä keventää osakepainoaan käteiseksi ja ostaa osakkeet paniikinomaisesti takaisin juuri hypen huipulla vain muutamaa hönkäystä ennen laskutrendin alkamista. Tällöin sijoittaja menettää parhaan osan noususta, saaden kuitenkin osakseen tulevan kurssilaskun täysimääräisesti. Maltti on valttia, poukkoilu sen sijaan yleensä kallista.

3) Maksimaalinen hyöty laskevista osakemarkkinoista saavutetaan ostamalla laatuyhtiöitä käteisellä, ei rahoittamalla osakeostoja myymällä jo salkussa olevaa, hetkellisesti laskenutta toista laatuyhtiötä. Seuraavaan nousukauteen on lähtökohtaisesti parempi mennä molempien laatuyhtiöiden kyydissä ja suuremmalla osakemäärällä verrattuna tilanteeseen, jossa sijoittaja rahoittaa kriisitilanteissa uusien yhtiöiden osakeostot myymällä vanhoja osakkeitaan alle niiden todellisten arvojen. Mitä lisäarvoa luo sijoittajalle, jos alihintainen laatuyhtiö vaihdetaan toiseen samanlaiseen?

4) Kurssiromahdukset ovat yleensä ajallisesti huomattavasti nopeampia ilmiöitä kuin pörssi-indeksien nousutrendit. Esimerkiksi OMX Helsinki cap -indeksi oli 5 000 pistettä alkukesällä 2008. Sitten kaatui Lehman Brothers, ja indeksi laski 9 kuukaudessa noin 55 prosenttia. Vasta kuusi vuotta myöhemmin, alkukesällä 2014 indeksimme saavutti jälleen 5 000 pisteen rajan uudelleen. On kuitenkin huomattava, että yksittäisten laatuyhtiöiden osakkeita voi tulla tarjolle kuin Putin-voita – pörssissä tietyt sektorit päätyvät alennusmyyntiin useammin kuin kokonaiset pörssi-indeksit.

5) Kohtuullinen määrä käteisvaroja suhteessa osakesalkun markkina-arvoon tarjoaa sijoittajalle mahdollisuuden osallistua tarvittaessa maksullisiin osakeanteihin. Toki sijoittaja voi osallistua antiin myymällä jotain toista osaketta ja rahoittamalla annin vapautuvilla sijoitusvaroilla, mutta tällöin sijoittaja on mukana seuraavalla nousukaudella todennäköisesti pienemmällä osakemäärällä verrattuna tilanteeseen, jossa hän osallistuisi maksulliseen antiin valmiiksi sivuun laitetulla käteisellä. Käteisen merkitystä korostanee, että pörssiyhtiön todennäköisyys ajautua maksullisen osakeannin partaalle kasvanee heikon suhdannevaiheen aikana. Toisin sanoen juuri silloin, kun käteistä tarvittaisiin myös muiden edullisten osakkeiden lisäostoihin.

6) Suhtaudu käteiseen siten, ettet joka markkinatilanteessa edes yritä saada sille maksimaalista korkotuottoa. Arvosta sen sijaan käteisen tarjoamaa liikkumavaraa. Erityisesti sitä mahdollisuutta, minkä käteinen tarjoaa sinulle laskevien osakehintojen markkinatilanteessa eli silloin, kun muilla sijoittajilla on tarve muuttaa sijoituksensa käteiskassoiksi. Silloin laatua saa halvalla, mutta vain hän, jolla on käteistä silloin, kun muilla sitä ei ole. Ei ole kuitenkaan välttämätöntä suhtautua kaikkiin korkosijoituksiin filosofialla, jossa sijoituskohteella täytyy löytyä ostolaita aamuna kuin aamuna – osa korkosijoituksista voi olla tuottohakuisia, korkeamman riskiprofiilin lainoja.

7) Ymmärrä osakkeen kurssinousun ja osakkeen arvostustason nousun ero. Älä kevennä omistustasi laatuyhtiössä yksinomaan kurssinousun vuoksi. Seuraa kurssikäyrän sijaan yhtiön arvostustason kehitystä. Luovu omistuksesta vasta, kun arvostustaso on kohonnut liian korkeaksi. Jos yhtiön liiketoiminta kehittyy yhtä positiivisesti kuin osakekurssi, ei osakkeen arvostustaso kohoa lainkaan, vaikka tuotot ovat erinomaiset. Sellaista yhtiötä on yleensä turha myydä.

8) Arvosijoittaja ei käteiskassan kiistattomista eduista huolimatta ennusta lyhyen aikavälin kurssiliikkeitä – eli muiden sijoittajien mielialojen heilahteluja – koko sijoitusomaisuudellaan. Usein käy niin, että ne jotka myyvät osakkeensa huipulla, hankkivat ne takaisin laskussa liian aikaisin. Vaihtoehtoisesti he saattavat odottaa laskutrendin pohjalukemia niin kauan, että juna ehtii kääntyä jo takaisin kohti koillista. Toisaalta pohjalla osakkeita ostaneet rahastanevat nousua käteiseksi turhan aikaisin, menettäen noususyklin huipentuman. Paras odotusarvo menestykselle lienee silloin, kun sijoittaja istuu laatuyhtiön kyydissä täysimääräisesti sekä nousut että laskut.

Jukka Oksaharju on Nordnetin osakestrategi 

Artikkeli on julkaistu Nordnet-blogissa 6.7.2015.

Kirjoittajasta

Jukka Oksaharju

Jukka Oksaharju on Nordnetin osakestrategi. Seuraa @JukkaOksaharju Twitterissä.

Blogeissa

Haluatko lisää hyötytietoa taloudesta?

Tilaa tästä Veronmaksajien ilmainen uutiskirje.
Voit peruuttaa sen koska tahansa.