veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

Tämä selittää kurssinousun pörssissä

Jukka Oksaharju

Miksi yhden pörssiyhtiön osake nousee ja toisen ei? Miksi yhtiön ja sen osakkeen arvostuskertoimilla on merkitystä sijoittajalle? Miksi yritystoiminnan kokoluokan kasvu ei vaikuta välttämättä lainkaan yhtiön omistaja-arvon kasvuun?

Tarkastelen tässä merkinnässä kahta kansainvälisesti toimivaa rengasyhtiötä, jotka ovat Michelin ja Nokian Renkaat. Molemmat yhtiöt valmistavat ulkoisilta ominaisuuksiltaan samanlaista tuotetta, joka on musta ja pyöreä. Yhtiöt ovat kuitenkin pörssissä miltei täydellisiä vastinpareja arvo- ja kasvustatuksen osalta: ensin mainittu yhtiö on hitaasti ja tasaisesti kasvava (Michelin), siinä missä jälkimmäinen yhtiö on liiketoimintojaan vauhdikkaasti laajentava (Nokian Renkaat).

Laitan ensin pöytään pari sanaa yhtiöiden laadullisista puolista. Michelinillä käydään kauppaa Pariisissa, Nokian Renkailla Helsingissä. Molemmat yhtiöt lukeutuvat kotipörsseissään suuriin yhtiöihin. Michelin on maailmanlaajuisen markkina-asemansa vuoksi toki kansainvälisestikin erittäin tunnettu yhtiö. Toisaalta myös Nokian Renkaat on ehtinyt niittää kuuluisuutta yli kansallisten rajojen – ovathan ulkomaiset osakkeenomistajat edustaneet yhtiön omistajakunnasta yli puolta jo vuosien ajan.

Nokian Renkaat on talvirenkaiden markkinajohtaja Pohjoismaissa ja Venäjällä, siinä missä Michelin kilpailee maailmanlaajuisen markkinajohtajan asemasta erityisesti kesärenkaiden ja raskaan kaluston kategorioissa. Myös yhtiöiden kohderyhmissä on eroja: Nokian Renkaat keskittyy lumisten alueiden jälkimarkkinoilla myytäviin kalliin hintaluokan ”erikoisrenkaisiin”. Michelin myy sen sijaan merkittäviä määriä sarjatuotantona valmistettuja kesärenkaita suoraan autotehtaille ensiasennukseen. Nokian Renkaat kilpailee tavaramerkillä ja laatumielikuvalla, Michelin osin lopputuotteen hinta ja kustannustehokkuus edellä.

Ero yhtiöiden liiketoimintalogiikoissa on selvä – maan päällä jokainen auto tarvitsee alleen renkaat autokaupasta lähtiessään, mutta vain harva auto ajetaan ulos hallista talvirenkaat alla. Suuremman yhtiön valmistamat tuotteet ovat siis joka tapauksessa välttämättömiä. Pienemmän yhtiön tarjontaan kuuluvat lisäarvoa luovat erikoistuotteet, joita ei tarvita kaikilla markkina-alueilla koskaan sääolosuhteiden vuoksi. Toki yhtiö perii reippaan hinnan tuotteistaan niillä markkinoilla, joilla talviolosuhteet ovat kesärenkailla liikkuvalle julmat.

Nokian Renkaiden tavoittelema toimialan keskiarvoa selvästi korkeampi katetuotto selittyy varsin luonnollisella tavalla: kilpailu suurten volyymien ensiasennuksessa on kovaa, mutta kapean markkinasegmentin lisäarvorenkaissa markkinat ovat olleet euromääräisesti varsin pienet verrattuna koko rengasbisnekseen globaalisti.

Isoja toimijoita kiinnostaa ensisijaisesti vain iso raha, joten talvirenkaiden kategoriassa kilpailu on säilynyt jokseenkin maltillisena. Tästä kertoo kiistattomasti yli 20 prosentin päällä oleva liikevoittomarginaali. Nokian Renkaat on siis keskittynyt strategisen viisaasti kuorimaan kermat kakusta, siinä missä Michelin on pyrkinyt haukkaamaan liiketoiminnan kokoluokalla mitattuna mahdollisimman suuren osan kakusta.

Siirryn seuraavaksi numeeriseen tarkasteluun vertailuyhtiöiden kesken. Michelin teki tilikaudella 2012 osakekohtaista tulosta (EPS) yhteensä 8,67 EUR. Pääsiäisen alla yhtiön osakkeella käytiin kauppaa pörssissä hintatasoon 65,25 EUR. Jakolaskun matematiikalla Michelinin osake maksaa siten tarkasteluhetkellä 7,5 kertaa vuosituloksensa verran (P/E). Toisin sanoen yhtiö ansaitsee nykytasolla olevan nettotuloksensa kautta osakkeen hinnan takaisin 7,5 vuodessa. Se on tulosperusteisesti todella alhainen arvostustaso, vaikka yhtiön kasvuvauhti onkin maltillinen.

Vertailuyhtiö Nokian Renkaat ansaitsi saman tilikauden aikana osakekohtaista tulosta 2,52 EUR (EPS). Tätä merkintää kirjoittaessa yhtiön osakkeen viimeisin kaupankäyntikurssi on 34,70 EUR. Samalla matematiikalla laskettuna Nokian Renkaiden P/E-luku asettuu tasolle 13,8. Mainittakoon kannattavuuden osalta, että Michelinin oman pääoman tuotto (ROE) tilikaudelta 2012 oli 18,5 prosenttia. Nokian Renkaiden ROE ylsi samalta ajanjaksolta jopa tasolle 25,2 prosenttia.

Puhtaasti tuloskertoimella mitattuna Nokian Renkaat on noin 84 prosenttia kalliimpi osake kuin Michelin. Näin karkeassa tarkastelussa on kuitenkin aihetta kritiikkiin: P/E-luku ei ota huomioon esimerkiksi yhtiön tuloksen kasvuvauhtia, tulosmuutoksen suuntaa, yhtiön velkaisuutta, taseen oman pääoman tuottoa, tarkasteluhetken suhdannevaihetta, normalisoitua liiketoiminnan kannattavuutta ja niin edelleen.

Tarkastelua on siis syytä jatkaa. Nokian Renkaiden liikevaihto (myynti) oli tilikaudella 2012 yhteensä noin 1,6 miljardia euroa. Vastaavana ajankohtana Michelin saavutti 21,5 miljardin euron liikevaihdon (myynnin). Eroa on siis kuin Daavidilla ja Goljatilla: puhtaasti myyntimääristä johdetulla liiketoiminnan kokoluokalla mitattuna Michelin on yhtiönä noin 13,5 kertaa Nokian Renkaita suurempi rengasalan toimija.

Michelin saavutti viime tilikaudelta 2,5 miljardin euron liikevoiton ja 1,6 miljardin euron nettotuloksen. Nokian Renkaat kykeni tekemään samalla ajanjaksolla 415 mEUR liikevoiton ja 331 mEUR nettotuloksen. Yhtiöiden välinen kokoero supistuu selvästi tuloksellisuuden tarkastelussa: liikevoitolla mitattuna Michelin on ”vain” 6 kertaa ja nettotuloksella mitattuna enää 4,8 kertaa suurempi yhtiö.

Tuloksellisuudesta on luontevaa edetä voitonjaon tarkasteluun. Michelinin ehdottama tämän kevään osinko vastaa 29 prosenttia yhtiön nettotuloksesta (osingonjakosuhde) ja 3,7 prosenttia osakkeen viimeisimmästä kaupankäyntikurssista (efektiivinen osinkotuotto). Nokian Renkailla vastaavat luvut ovat 56 prosenttia ja 4,2 prosenttia.

Michelin käyttää osingonmaksuun tänä keväänä 378 mEUR. Nokian Renkailla vastaava summa kohoaa sen sijaan noin 190 mEUR tasolle. Tulevana keväänä Michelinin voitonjako ei siis yllä edes 2-kertaiseksi verrattuna Nokian Renkaiden vastaavaan summaan, vaikka myynnillä tarkasteltuna liiketoimintojen kokoero on yli 13-kertainen. Osakkeenomistajan ei siis kannata kiinnittää liikaa huomiota tuloslaskelman yläriville, koska alarivi ratkaisee.

Michelinin koko osakekannan markkina-arvo on tarkasteluhetkellä noin 11,9 miljardia euroa. Lisäksi Michelinillä oli tilikauden 2012 päättyessä korollista nettovelkaa yhteensä 1,05 miljardia euroa, joten nettovelat huomioivaksi yritysarvoksi (EV) muodostuu noin 13 miljardia euroa. Vastaavasti Nokian Renkaiden koko osakekannan markkina-arvo yltää 4,6 miljardiin euroon, minkä lisäksi yhtiöllä oli tilikauden 2012 lopussa noin 78 mEUR nettokassa. Nokian Renkaiden yritysarvo jää noin 4,5 miljardiin euroon.

Ero rengasyhtiöiden yritysarvoissa on lähes 3-kertainen, mutta osakekantojen keskinäisessä arvostuksessa ”vain” 2,6-kertainen. Sen sijaan ero yhtiöiden osakkeiden arvostuksissa suhteessa yhtiöiden myyntimääriin on dramaattinen: sijoittaja joutuu maksamaan Michelinin saavuttamasta myyntieurosta osakkeen hinnassa 0,55 euroa (P/S), siinä missä Nokian Renkaiden osakkeenomistaja maksaa jokaisesta myyntieurosta jopa 2,81 euroa (!).

Yhtiöiden osakekantojen arvostuksessa on merkittävä ero myös P/BV-tunnusluvun perusteella. Michelinillä on tarkasteluhetkellä osakekohtaista omaa pääomaa noin 46 EUR ja Nokian Renkailla noin 11 EUR. Merkinnän alkupuolella mainituilla osakkeiden viimeisimmillä kaupankäyntikursseilla laskettuna yhtiöiden P/BV-luvut ovat 1,4 (Michelin) ja 3,1 (Nokian Renkaat). Nokian Renkaiden osake maksaa siis yli 3 kertaa taseensa oman pääoman kirjanpidollisen arvon verran.

Edellä ilmaistua BV-lukua voidaan nimittää vaihtoehtoisesti esimerkiksi osakkeen tasearvoksi tai kirja-arvoksi – rakkaalla lapsella on useita nimiä, mutta johtopäätös on sama: Michelinin osakkeen hinnasta vain 29 prosenttia on tulevaisuuden voittoihin ladattua odotusarvoa, siinä missä Nokian Renkailla vastaava osuus osakkeen nykyisestä markkinahinnasta on hieman yli 68 prosenttia. Tämä perustuu laskelmaan, jossa yhtiöt lopettaisivat liiketoimintansa tänään, luopuisivat omaisuudestaan taseissaan olevin hinnoin, maksaisivat pois taseissaan olevat velkansa ja jakaisivat netto-omaisuutensa osakkeenomistajilleen.

Laskelma havainnollistaa, miten suurta roolia tulevaisuuden kasvuodotukset edustavat kannattavan ja selvästi voitollisen pörssiyhtiön osakekurssissa. Teoreettisella tasolla ajateltuna yllä mainitut prosenttiluvut olisivat yhtiöiden osakkeenomistajien tappioprosentteja osakkeiden nykykursseihin nähden, jos liiketoimintojen harjoittaminen lakkautettaisiin tänään. Nokian Renkaiden osakkeessa olisi ”ilmaa” 23,7 EUR (210 prosenttia suhteessa tasearvoon) ja Michelinillä vastaavasti 19 EUR (40 prosenttia suhteessa tasearvoon).

Laskelma osoittaa myös sen, miten tärkeäksi muodostuu osakkeen arvostustaso yksittäisen sijoittajan ostohetkellä. Osakesijoituksen tuottoon vaikuttaa pörssiyhtiön tosiasiallisen liiketaloudellisen menestyksen ohella myös se, miten osakkeen arvostustaso muuttuu osto- ja myyntihetken välisenä aikana. Toisin sanoen se, miten muiden sijoittajien odotukset yhtiötä kohtaan muuttuvat. Optimaalista toki olisi, että sijoittaja ostaisi osakkeensa matalien kasvuodotusten vallitessa ja luopuisi omistuksestaan silloin, kun tulevaisuus näyttää erityisen valoisalta ja yhtiön kasvunäkymä on ruusuinen.

Valitettavan moni sijoittaja toimii kuitenkin tunteiden skaalan johdattelemana täysin päinvastoin: osakkeita on turvallisen tuntuista – mutta heikosti tuottavaa – ostaa silloin, kun näkymät ovat loistavat ja osakkeiden arvostustasot korkeat. Menestyvä sijoittaja kulkee tietenkin vastavirtaan. Hän ostaa osakkeita silloin, kun muut pelkäävät. Vastaavasti hän luopuu osakkeistaan silloin, kun muut ahnehtivat.

Mutta palataan vielä hetkeksi takaisin rengasyhtiöihin. Nokian Renkailla oli tilikauden 2008 päättyessä korollista nettovelkaa yhteensä 319 mEUR, mikä ilmeni nettovelkaantuneisuutta kuvaavassa gearingissa 41 prosentin tasona. Neljä vuotta myöhemmin eli viimeksi päättyneen tilikauden 2012 lopussa Nokian Renkailla oli sen sijaan 78 mEUR nettokassa ja negatiivinen gearing.

Vuoden 2008 puolivälissä (ennen finanssikriisin kärjistymistä) Nokian Renkaiden osakkeella käytiin kauppaa 33 EUR hintatasoon. Samana vuonna yhtiön myynti ylsi tasolle 1,08 miljardia euroa ja nettotulos tasolle 142,6 mEUR. Tänään yhtiön osakkeen yksikköhinta on merkinnän alkupuolella mainitun mukaisesti 34,70 EUR eli miltei muuttumaton lähes viiden vuoden takaiseen ajankohtaan verrattuna. Päättyneeltä tilikaudelta 2012 Nokian Renkaat saavutti 1,61 miljardin euron liikevaihdon ja 331 mEUR nettotuloksen.

Konsernin myynti on kasvanut viidessä vuodessa pyöreät 50 prosenttia ja nettotulos jopa 130 prosenttia. Samalla ajanjaksolla Nokian Renkaiden yritysarvo (EV) on kuitenkin laskenut, kun tarkastelussa otetaan huomioon myös konsernin kääntyminen nettovelkaisesta kasvuyhtiöstä nykyiseksi nettokassan omaavaksi, erinomaisen vahvan taseen yhtiöksi.

Esimerkin opetus on, että osakkeenomistajan tuotot eivät seuraa lyhyellä aikavälillä kovinkaan kiinteästi yritystoiminnan kokoluokan kasvua – osakkeenomistajan tuotot ovat kadonneet osakkeen arvostustasoon, joka on Nokian Renkaiden tapauksessa puolittunut viimeisten viiden vuoden aikana.

Kaiken tässä merkinnässä esitetyn empiirisen aineiston perusteella on mahdollista tehdä suuntaa antavia johtopäätöksiä. Muotoilen seuraavaksi muutamia yleisen tason ohjenuoria:

a) Pörssiyhtiön osakkeen arvo vastaa rahamäärää, jonka yhtiö kykenee tilittämään omistajilleen voitonjakona jäljellä olevana elinaikanaan. Taloudellista tuottoa janoavan osakkeenomistajan näkökulmasta merkitystä ei ole esimerkiksi sillä, kuinka suuri on yhtiön myynti tai montako ihmistä konserni työllistää.

b) Osingonjaon kasvu selittää kurssinousun pörssissä. Yleisellä tasolla osakkeen kurssikehityksen suunnan määrää yhtiön harjoittaman voitonjaon muutos. Mitä enemmän yhtiö kykenee jakamaan voittoa omistajilleen, sitä arvokkaampi yhtiön osakekannan tulee lähtökohtaisesti olla. Yksittäisen sijoittajan tuottojen näkökulmasta erityistä merkitystä on myös osakkeen arvostustasolla ja sen muutoksella sijoitusaikana.

c) Osakkeenomistajan näkökulmasta olennaisinta on aina yritystoiminnan kannattavuus. Osakkeen arvostustason haarukoinnissa on tärkeää arvioida, onko yhtiön kannattavuus tarkasteluhetkellä normalisoidulla tasolla. Sijoittajan tulee ennakoida, mikä on liiketoiminnan suhteellisen kannattavuuden trendi tulevaisuudessa.

d) Osakkeen yksikköhinta ei kerro mitään yhtiön kalleudesta, koska johtopäätöksiin tarvitaan myös tieto yhtiön kaikkien liikkeeseen laskemien osakkeiden lukumäärästä. Yksinkertaisimmillaan pörssiyhtiön arvonmääritys etenee seuraavasti: määritä liiketoiminnan jäljellä olevana elinaikana kertyvät nettokassavirrat tästä ikuisuuteen ja diskonttaa ne riittävällä laskentakorolla. Tämän jälkeen jaa laskutoimituksen vastaus yhtiön liikkeeseen laskemien osakkeiden lukumäärällä, jolloin pääset osakekohtaiseen arvioon yhtiön oman pääoman todellisesta arvosta. Mitä enemmän osakkeita on liikkeellä, sitä pienempi on osakekohtainen ”oikea hinta”. Taustalla oleva koko osakekannan arvo on siis vakio, minkä vuoksi osakkeen yksikköhinta riippuu yhtiön osakkeiden lukumäärästä.

e) Pörssiyhtiön saavuttama myynnin kasvu ei merkitse automaattisesti tuloskasvua.

f) Yritystoiminnan kokoluokan kasvu ei luo automaattisesti osakekannan markkina-arvon tai yritysarvon kasvua. Osakkeen pörssikurssi seuraa varmemmin yhtiön voitonjaon kuin liiketoiminnan kokoluokan kehitystä.

g) Yritystoiminnan kokoluokasta ei ole mahdollista päätellä yhtiön osingonjakopotentiaalin suuruutta tai kehityssuuntaa. Suurikin yhtiö voi olla tappiollinen.

h) Nettovelat huomioiva yritysarvo (EV) on vain harvoin täsmälleen yhtä suuri kuin yhtiön osakekannan markkina-arvo.

i) Osakemarkkinoilla ei tehdä rahaa sijoittamalla hyvään yhtiöön. Menestyvä sijoittaja voittaa sijoittamalla yhtiöön, joka on parempi kuin markkinoilla yleisesti luullaan. Osakkeen arvostustaso ostohetkellä määrittelee yhtiön tulevaisuutta kohtaan jo ladatut kasvuodotukset. Osakkeenomistajan sijoitustuotto ei siis muodostu ainoastaan yhtiön tosiasiallisesta kasvusta – tärkeää on lisäksi toteutuneen kasvun ja osakkeeseen jo ostohetkellä hinnoitellun kasvun erotus.

Entä miten kävi taisteluparin Nokian Renkaat vastaan Michelin?

a) Sijoittajat odottavat Nokian Renkailta huomattavasti nopeampaa osakekohtaisen tuloksen ja voitonjaon kasvua kuin Micheliniltä. Nokian Renkaat on käytännössä katsoen kaikilla suhteellisilla tunnusluvuilla mitattuna Micheliniä korkeammalle arvostettu yhtiö.

b) Nokian Renkaiden osakkeen arvostustasosta on kadonnut puolet viimeisten viiden vuoden aikana. Näin ollen yhtiön tulevaisuutta kohtaan ladatut odotukset ovat maltillistuneet huomattavasti. Toisaalta Nokian Renkaat on menestynyt erinomaisesti viime vuosien aikana. Viime vuosien menestys oli kuitenkin osakkeen hinnassa jo viisi vuotta sitten.

c) Nokian Renkaat voi kasvattaa tulevaisuudessa osakekohtaista osinkoaan käytännössä vain tuloskasvun kautta. Michelin voi sen sijaan kasvattaa voitonjakoaan myös osingonjakosuhdetta nostamalla.

d) Nokian Renkailla on mahdollisuus merkittävään myynnin kasvuun kehittyvillä markkinoilla, mutta yhtiön haasteena on erinomaisen kannattavuuden säilyttäminen. Sen sijaan Michelinin haasteena on palauttaa myyntivolyymit takaisin kasvu-uralle kehittyneillä markkinoilla säilyttääkseen kannattavuutensa.

e) Michelinin osakekannan alhainen arvostustaso suhteessa yhtiön myyntiin (P/S) viestii, että osakkeella on tuntuvia nousuedellytyksiä liiketoiminnan kannattavuuden kohentuessa. Yhtiöllä on siis jo olemassa huimat tuotantomäärät, joista pitäisi saada jatkossa jäämään enemmän myös tulosviivan alle.

f) Myyntivolyymin perusteella ilmenevä yhtiöiden kokoluokan 13,5-kertainen ero kutistuu alle 2-kertaiseksi voitonjakoa tarkasteltaessa. Tämä sopii hyvin yhteen osakekantojen 2,6-kertaisen hintaeron kanssa: osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna merkitystä on ainoastaan voitonjakokelpoisilla varoilla ja niiden tulevalla kasvuvauhdilla. Pitkäjänteinen sijoittajahan omistaa osakkeitaan vuodesta toiseen, jolloin hänen ainoa tuottonsa on osinkovirta.

 

>> Taloustaito

Kirjoittajasta

Jukka Oksaharju

Jukka Oksaharju on Nordnetin osakestrategi. Seuraa @JukkaOksaharju Twitterissä.

Blogeissa

Haluatko lisää hyötytietoa taloudesta?

Tilaa tästä Veronmaksajien ilmainen uutiskirje.
Voit peruuttaa sen koska tahansa.