veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

VMP näyttää kokoaan isommalta – henkilöstövuokraaja menee velkaisena pörssiin

VMP näyttää kokoaan isommalta – henkilöstövuokraaja  menee velkaisena pörssiin
11.6.2018

Karo Hämäläinen

KARON PÖRSSI Isokirjainlyhenne VMP nousi koko kansan huulille viimeistään loppuvuonna 2011, jolloin silloinen eurooppaministeri Alexander Stubb osallistui Pohjoismaiden neuvoston kokoukseen. Mediatietojen mukaan hän puuskahti seitsemän sanaa, jotka tavataan lyhentää muotoon ”VMP EVVK”.

Viime syksynä ilmestynyt Stubbin muistelmateos Alex (pahoittelen piilomainontaa, kirjoitin kirjan yhdessä Stubbin kanssa) paljastaa, ettei Stubb käyttänyt noita sanoja. Kolmisanainen puuskahdus kuului muodossa, joka lyhenisi isoin kirjaimin VMS:ksi.

Alexander Stubbia voi varmasti syyttää monesta, mutta First Northiin listautumista suunnittelevan henkilöstönvuokrausfirman VMP Oyj:n mainostajaksi häntä ei voi haukkua. 

Tase yhtä sekamelskaa

VMP hakee osakeannilla 30 miljoonan euron bruttovaroja, joista 2,6 miljoonan euron kulujen jälkeen pitäisi siirtyä yhtiön pankkitilille 27,4 miljoonaa euroa.

Kovin kauaa rahat eivät ennätä pankkitilillä viivähtää, vaan niillä lyhennetään VMP:n massiivista velkakuormaa. Maaliskuun lopussa VMP-konsernin oma pääoma oli miinuksella, mutta sen jälkeen on jo ennättänyt tapahtua paljon.

Yhtiön tase meni sekaisin viime syksynä, jolloin pääomasijoittaja Sentican rahastot ostivat yhtiön enemmistön sen perustajaperheeltä. Erilaisten järjestelyjen myötä velat ja liikearvo työnnettiin nyt First Northiin tuotavan yhtiön huoleksi.

Vaikka näennäisesti VMP:n annilla kerätään rahaa yhtiön velkojen maksuun, mutkan kautta rahoilla maksetaan Sentican viime syksynä maksamaa kauppahintaa. Kun Sentica annissa merkitsee VMP:n osakkeita, se itse asiassa lyhentää VMP Groupin ostosta syntynyttä velkaa.

Tällaiset veivaukset eivät ole mitenkään poikkeuksellisia ihmeitä, mutta yhtiön lukuja tutkiessa täytyy niiden vuoksi olla tarkkana. Tarkkaavaisuutta tarvitaan myös siksi, että VMP ei pidä kirjaa IFRS-standardin vaan kansallisen lainsäädännön eli FAS:n mukaan. 

Laajentunut vauhdikkaasti

VMP on laajentunut viime vuosina vauhdikkaasti. Nykyisin se paitsi toimii asiakkaidensa työvoimareservinä myös hoitaa rekrytointeja ja tarjoaa pienyrittäjille helpotusta laskutukseen ja byrokratiaan. Tuorein kauppa on huhtikuun lopulla tapahtunut tamperelaisen Arja Raukola Oy:n ostaminen.

Myös orgaaninen kasvu on ollut kovaa. FAS-tilinpäätöslukujen mukaan VMP:n (ja sitä edeltävän yhtiökokonaisuuden) orgaaninen kasvu oli toissa vuonna 9 ja viime vuonna 15 prosenttia.

Näissä luvuissa niin liikevaihto kuin luultavasti kasvukin näyttää todellisuutta suuremmalta, sillä FAS-tilinpäätöksessä liikevaihtoon lasketaan mukaan itsensä työllistäville suunnatun laskutuspalvelun Eezyn kautta tapahtuva läpilaskutus.

Kun pienyrittäjä laskuttaa työnsä palvelun kautta, VMP laskee omaan liikevaihtoonsa myös näiden pienyrittäjien laskutuksen kokonaisuudessaan. Todellisuudessa yhtiö nappaa läpilaskutuksesta päältä oman 3–5 prosentin provisionsa, mikä olisi minun ja IFRS:n mielestä oikea luku liikevaihtoon laskettavaksi.

Eezyn nettoliikevaihto oli viime vuonna 2,9 miljoonaa euroa, mutta tilinpäätöksessä Eezy näkyy käsittääkseni reilun 40 miljoonan liikevaihtona.

Itsensä työllistävien palveluiden markkinan VMP arvelee kasvavan vuosina 2016–2020 keskimäärin 15–20 prosenttia vuodessa. Se on selvästi kovempi tahti kuin muiden VMP:n toimialojen kasvuvauhti. 

Franchise tuo varmaa tuloa

Toisaalta VMP näyttäytyy yleisön silmissä kokoaan suuremmalta siksi, että henkilöstövuokrausliiketoiminnassa se käyttää franchise-mallia. Franchise-yrittäjät maksavat VMP:lle osin liikevaihtoonsa, osin myyntikatteeseensa perustuvan franchise-maksun.

Franchise-mallissa liiketoimintariski ulkoistetaan lähes kokonaan yrittäjille. Se mahdollistaa nopean kasvun ja toisaalta yrittäjäasenteen. Se, että yhtiö saa rekrytoitua franchise-yrittäjiä, on osoitus sen brändin ja tarjoamien taustapalveluiden vahvuudesta.

En löytänyt yhtiön esitteestä tietoa franchise-yrittäjien vaihtuvuudesta.

Viime vuonna VMP:n ketjuliikevaihto eli liikevaihto, johon on laskettu mukaan franchiseyrittäjien liikevaihto, oli 178 miljoonaa euroa. Franchise-yrittäjien liikevaihto oli siis pyöreästi 70 miljoonaa euroa. Franchise-maksuja VMP sai 7,7 miljoonaa euroa.

Tämän vuoden ensimmäisellä neljänneksellä VMP:n liikevaihto kasvoi yrityskaupat mukana luettuna 21 prosenttia. Ketjuliikevaihto kasvoi 24 prosenttia. 

Syklinen bisnes

Työmarkkinat muuttuvat monella tapaa, se on selvää, ja VMP on yhtiö, joka palveluillaan vastaa tähän muutokseen. Megatrendi tukee liiketoimintaa.

Siellä missä on kasvua, on myös kilpailua. VMP on omien laskujensa mukaan alan neljänneksi suurin toimija Suomessa. Selvästi edellä on Barona, ja suurempia ovat myös Staffpoint ja niukasti myös Restamaxin omistama, listautumisaikeistaan ilmoitellut Smile.

Henkilöstönvuokrausfirman perustaminen ei vaadi suuria investointeja, eli alalletulon kynnys on matala. Asiakkaan on myös helppo vaihtaa palveluntarjoajaa toiseen. Jonkinlaista vallihautaa saa brändistä ja toimipisteverkosta.

Henkilöstön vuokraus, mikä on VMP:n pääliiketoiminta, on kuitenkin tuplasyklinen bisnes. Takana on talouden hyviä vuosia, joina ”ekstraajia” on tarvittu. Kun suhdanne kääntyy, ensimmäisinä työpaikoilta poistuvat vuokrafirmojen listoilla olevat henkilöt, joita on vaikea saada työllistymään muualle.

Tämä on mielestäni suurin toimialaan liittyvä ominaispiirre, jota sijoittaja on syytä puntaroida.

VMP kertoo, että viiden suurimman asiakkaan yhteenlaskettu osuus oli viime vuona kymmenen prosenttia ketjuliikevaihdosta. Kymmenen prosenttia ketjuliikevaihdosta tarkoittaa noin 18 miljoonaa euroa. Jos ketjuliikevaihdosta vähentää Eezyn volyymin, ollaan noin 140 miljoonassa eurossa, josta 18 miljoonaa onkin jo 13 prosenttia.

Parin suuren asiakkaan ongelmat kolauttaisivat jo firmaa, ja oletettavaa on, että silloin, kun ongelmia tulee, niitä ei tule vain yhdelle asiakkaalle vaan koko asiakastoimialalle. VMP:n suurin asiakastoimiala on syklinen metalliteollisuus. 

Hinnaksi 70 miljoonaa

VMP:llä on ennen antia vajaat 7,9 miljoonaa osaketta. Uusia osakkeita painetaan sen verran, että annilla saadaan kerättyä halutut 30 miljoonan euron bruttovarat.

Jos merkintähinta osuu hintahaarukan keskiväliin, osakemäärä nousee noin 13,7 miljoonaan kappaleeseen. Markkina-arvoksi keskivälihinnalla laskettuna muodostuisi tuolloin reilut 70 miljoonaa euroa.

Jos VMP:n liikevaidosta vähentää Eezy-palvelun läpilaskutuksen, VMP:n liikevaihto oli viime vuonna 71 miljoonaa euroa. Yhtiö siis listautuu P/S-kertoimella yksi.

Yhtiön pro forma -tulos oli alkuvuonna tappiollinen. Suuria syyllisiä tappioon olivat velkaisesta taseesta aiheutuneet rahoituskustannukset, jotka pienenevät annin myötä selvästi, sekä yritysjärjestelyistä aiheutuneet konserniliikearvon poistot.

FAS-tilinpäätöksessä liikearvoa poistetaan, kun taas IFRS-maailmassa sen kuranttiutta arvioidaan. Jos VMP siirtyisi käyttämään IFRS-kirjanpitoa – kuten se luultavasti ryhtyy –, liikearvopoistot poistuisivat ja tilalle tulisi mahdollisia satunnaisia epäkuranttiusalaskirjauksia.

Ilman rahoituskuluja ja liikearvopoistoja VMP olisi plussalla.

Jos viime vuoden poistot ja arvonalentumiset laittaisi pro forma -tilinpäätöksessä nollaksi, VMP:n pro forma -tulos ennen veroja olisi ollut kuusi miljoonaa euroa ja siitä suoraviivaisesti laskettu nettotulos 4,8 miljoonaa.

Näillä monilla kontrafaktuaalisilla oletuksilla lasketuksi p/e-luvuksi tulisi 15, mikä on kohtuullinen hinta kasvavalle toimialalle asettuneesta firmasta. 

Kurssi ylhäällä ainakin jouluun?

Koska VMP:n monien yritysjärjestelyjen ja erilaisten veivauksien laskeminen auki ylittää paitsi taitoni myös viitseliäisyyteni, lähestyn antiin osallistumista toisesta suunnasta.

Sentican kaksi rahastoa ja VMP:n perustajien Savolaisten Meissa-Capital ovat sitoutuneet merkitsemään VMP:tä lähes 7,5 miljoonalla eurolla, ja koska niillä on allokaatioetuoikeus, neljännes annista menee niille. Muita ankkurisijoittajia ei ole kerätty.

Samalla Sentica ja Meissa sitoutuvat 180 päivän mittaisiin lockupeihin.

VMP:tä tuodaan First Northiin vauhdilla. Markkina käy kuumana, enkä tarkoita pelkästään osakemarkkinaa vaan myös henkilöstövuokrausyhtiöiden yritysjärjestelymarkkinaa. Enersense on jo First Northissa (ja kurssi antihintaa alempana), Restamaxin Smile on ilmaissut listautumiskiinnostuksensa.

Yritysjärjestelyjä on epäilemättä tiedossa. Senticalla on varmasti kova halu pitää VMP:n kurssi korkealla ainakin jouluun, jolloin sen osakkeet vapautuvat myyntipannasta.

Koska Sentica itse on suuri merkitsijä, antihinta voi hyvinkin jäädä haarukan alalaitaan.

Näiden yhtiöön itseensä liittymättömien päättelyiden perusteella aion osallistua VMP:n listautumiseen pienellä summalla Järin suurella ei kannattaisikaan, sillä yleisöannissa on alustavasti jaossa 400 000 osaketta eli parin miljoonan euron arvoinen erä. 

Viikon trio: VMP:n herrat

VMP Oyj:n suurimmat osakkeenomistajat ennen listautumisantia ovat Sentican buyout-rahasto ja sen rinnakkainen co-ivestment-rahasto, jotka yhdessä omistavat yli 60 prosenttia yhtiöstä. Meissa-Capitalilla on tasa 30 prosenttia VMP:stä ennen antia.

Henkilöomistajista ykkönen on hallitukseen kuuluva Tapio Pajuharju, jonka omistusosuus on kaksi prosenttia. Pajuharjulla on tuoretta, omakohtaista kokemusta listautumisesta: hän on Harvian toimitusjohtaja.

Häntä tasaisesti seuraavat Heimo Hakkarainen, Juha Pesola ja Ari Juvonen, jotka kukin omistavat vajaat 118 000 osaketta. Pesola on yhtiön toimitusjohtaja, Juvonen johtoryhmän jäsen. Hakkarainen on yhtiön aiempi toimitusjohtaja ja nykyinen hallituksen jäsen.

  Osaketta Arvo
Sentica Buyout V + Co-Inv. 4 752 000 27 324 000
Meissa-Capital 2 356 439 13 549 524
Tapio Pajuharju 157 077 903 192,8

Lähde: VMP:n esite. Arvo laskettu antihinnan ylärajalla 5,75 euroa.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. 

Rahat, verot, työ & eläke