veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

Nordec listautuu ja köyhtyy – yhtiön kohtuullinen arvostus kompensoi kauneusvirheitä

Nordec listautuu ja köyhtyy –  yhtiön kohtuullinen arvostus kompensoi kauneusvirheitä
10.6.2022

Karo HämäläinenKARON PÖRSSI En pidä siitä, että yhtiöt puhuvat mustaa valkoiseksi. Sitä kutsutaan myös narraamiseksi, valehtelemiseksi tai väärän todistuksen antamiseksi.

Näillä rajoilla on First North -markkinapaikalle listautumista suunnitteleva ja osakeantia parhaillaan järjestävä Nordec esittäessään listautumisen tavoitteeksi "kasvuun liittyvien strategisten tavoitteiden toteuttamisen edistämisen" ja "toimintojen ja tuotannon tehokkuuteen liittyvien investointien mahdollistamisen" ja kertoessaan, että se aikoo käyttää osakeannista saamansa varat "Nordecin kasvuun liittyvien strategisten tavoitteiden toteuttamisen edistämiseen sekä Nordecin toimintojen ja tuotannon tehokkuuden vahvistamiseen".

Tästä voisi helposti harhautua luulemaan, että yhtiö tarvitsisi rahaa investointeihinsa ja järjestäisi siksi listautumisannin.

Niin ei kuitenkaan ole. Nordec on listautumisen jälkeen köyhempi kuin ennen sitä.

Nordec saa listautumisannista seitsemän miljoonan euron bruttovarat, joista se maksaa palkkioina ulos 2,2 miljoonaa. Kulujen osuus on huimat yli 30 prosenttia, minkä toki selittää se, että yhtiö maksaa samalla pääomistajan osakemyynnin kuluja. Yhtiölle jää kulujen jälkeen 4,8 miljoonaa euroa.

Toukokuun lopussa Nordecin hallitus päätti antaa nykyiselle omistajalle 9,0 miljoonaa euroa pääomanpalautusta, jos First North -listautuminen tapahtuu kesäkuun loppuun mennessä. Pääomanpalautusta ei makseta rahana vaan nollaamalla velkoja, mutta vaikutus on sama: Nordec köyhtyy listautumisen myötä yli neljällä miljoonalla eurolla.

Toivottavasti investoinnit onnistuvat helpommin keveämmällä kukkarolla. Tai tietenkin onnistuvat, muutenhan yhtiö juksaisi.

Pääomasijoittaja myy

Nordecin listautuminen on siis pääomasijoittajan exit. Tällä kertaa järjestelijänä ei kuitenkaan ole mikään Helsingin listautumisissa viime vuosina tutuksi tullut kotimainen tai ruotsalainen toimija vaan saksalainen Mutares.

Müncheniläinen Mutares omistaa darmstadtlaisen Donges SteelTecin, joka omistaa helsinkiläisen Nordec Groupin, jota nyt halutaan myydä sijoittajille. Ennen osakeantia ja -myyntiä Donges SteelTec omistaa jokikisen Nordecin 7,5 miljoonasta osakkeesta.

Osakeannissa lasketaan liikkeelle 960 000 uutta osaketta, mutta ennen muuta tarjolle tulee Donges SteelTecin myymiä osakkeita. Jos lisäeräkin menee kaupaksi, kuten yleensä on tapana, Donges SteelTecille jää vähän yli 3,5 miljoonaa osaketta, vajaat 42 prosenttia silloisesta osakemäärästä. Donges SteelTec pyrkii myymään yli puolet nykyisestä omistuksestaan.

Donges SteelTec ei ole pääomasijoitusyhtiön työkalu vaan teräsrakentamiseen erikoistunut yhtiö, saman alan firma kuin Nordec. Epäselväksi jää, miksi pääomasijoittaja on ensin rakentanut kokonaisuutta ostamalla kaksi suomalaisyhtiötä osaksi Donges SteelTeciä mutta haluaa nyt myydä ne pois.

Monelle suunnalle haarova teräsrunkovalmistaja

Nordec on yhtiö, joka kaipaa esittelyjä. Vaikka firma teki viime vuonna pitkälti yli 200 miljoonan euron liikevaihdon, sen nimi ei soittanut minulle kelloja. "Nordec" voisi hyvin olla yhteispohjoismainen tulliunioni, tai firma voisi myydä mitä tahansa private label -elintarvikkeista taloushallinnon palveluihin.

Kyseessä on kuitenkin teräsrunkorakenteita valmistava yhtiö. Se, kuinka noinkin suuri firma voi olla niin huonosti tunnettu, selittyy sillä, että Nordec on hitsattu kasaan kahdella viime vuosina tehdyllä yritysostolla. Donges SteelTec osti vuonna 2020 SSAB:ltä vanhan Rautaruukin peruja olleen Ruukki Building Systems -liiketoiminnan. Edeltävänä vuotena oli hankittu Normek-niminen yhtiö.

Yhtiö mainostaa olevansa "yksi johtavista rakennushankkeissa käytettävien teräsrunkorakenteiden ja julkisivuratkaisujen toimittajista" Suomessa, Ruotsissa ja Norjassa ja että sillä on vahva asema useissa keskisen Itä-Euroopan maissa.

"Palvelutarjooma käsittää yksikerroksiset rakennukset, monikerroksiset rakennukset, raskaan teollisuuden rakennukset, sillat ja julkisivurakenteet", Nordec kertoo.

Lukija kysyy: Miksei yhtiö ole sitten tuon suurempi, kun se tuntuu hääräävän siellä ja täällä?

Selitys löytyy markkinan sirpaleisuudesta, mutta hämmentävää on, että vaikka Nordec kertoo huseeraavansa hankkeen jos jonkinlaisen parissa ja luettelee toimintamaita hengästymiseen asti, se teki viime vuonna vain 225 miljoonan euron liikevaihdon.

"Nordecilla on valmiudet toimia eri tehtävissä rakennushankkeiden koko arvoketjussa, mukaan lukien olemalla vastuussa projektin yleisestä suunnittelusta ja käytettävien rakenteiden yksityiskohdista sekä rakenteiden valmistamisesta ja asentamisesta, ja Nordec uskoo, että tämä tukee kustannustehokkuutta ja luotettavuutta sekä lyhyempiä toimitusaikoja mahdollistaen projektin tehokkaan kokonaistoteutuksen", mainosräppi kertoo.

Referenssitkin ovat valioluokkaa: Helsingin keskustakirjasto Oodi ja Kruunusillat, Tampereen Nokia-areena ja niin edelleen.

Silti yhtiön liikevoitto jäi viime vuonna kahteen miljoonaan euroon eli alle prosenttiin liikevaihdosta. Mitenhän tällä alalla pärjäisi firma, jolla ei olisi Nordecin kustannus- ja muutakin tehokkuutta?

Miksi pääomistaja myy?

Uskoakseni yksi selitys Nordecin maltilliseen kannattavuuteen lienee se, että yhtiö toimittaa projekteja. Sillä ei vaikuttaisi olevan ainakaan merkittäviä omia tuotteita, jotka mahdollistaisivat brändikatteen ja ennen muuta standardisoidun tuotantotehokkuuden. Askeleita jälkimmäiseen suuntaan yhtiö on ilmeisesti ottamassa, sillä se suunnittelee investoivansa "tuotantolaitteidensa modernisointiin rakennesuunnittelun standardisointiohjelma tukemiseksi".

Pessimisti ihmettelee, miksei sitä ole tehty aiemmin ja mahtaako onnistua. Optimisti näkee mahdollisuuden katteiden kohentamiseen. Skeptikko puolestaan kysyy, miksei näitä investointeja ole tehty nykyisen omistajan aikana. Eikö kannattavuus kannattaisi nostaa ylös ja tuoda yhtiö pörssiin vasta sitten?

Toinen myynnin ajoitukseen liittyvä kysymys kytkeytyy teräksen hintaan. Viime vuonna Nordecilta kului materiaaleihin ja palveluihin 164 miljoonaa euroa eli yli 70 prosenttia liikevaihdostaan. Teräksen hinta nousi merkittävästi jo viime vuonna, mutta Venäjän hyökkäys Ukrainaan aiheutti samanaikaisesti ongelmia teräksen saatavuuteen ja nosti sen hintaa.

Yhtiöt voivat tietenkin solmia sopimuksia, joissa teräs on ikään kuin läpilaskutuserä. Vaikka Nordec saisi kohonneet raaka-ainehinnat asiakkaidensa maksettavaksi täysimääräisesti, kustannusten kohoaminen on omiaan saamaan asiakkaat tekemään kannattavuuslaskelmia uusiksi. Tämä voi johtaa projektien lykkääntymisiin ja peruuntumisiin ja kysynnän laskuun.

Donges SteelTec pyrkii luopumaan kesäkuussa yli puolesta osakkeistaan. Osakemyynnin myötä sitä sitoo 180 päivän lockup, joten loput osakkeensa se voi myydä aikaisintaan juuri ennen vuodenvaihdetta. Kyse voi olla aivan hyvin pääomasijoittajan syklistä. Voidaan ajatella, että eniten arvoon vaikuttavat tekijät on tehty. Seuraavat arvonluonnit jätetään uusille omistajille.

Toisaalta eikö se tarkoita, ettei Mutares usko Nordec-kokonaisuuden tuottavat tulevina vuosina sen kannalta riittävästi?

Pääomasijoittajien exitit ovat olleet vähissä viime aikojen listautumisissa. Pääomasijoittajalle pörssi-exit on työläämpi ja hankalampi kuin salkkuyhtiön myyminen teolliselle ostajalle, joten siihen turvaudutaan yleensä vain silloin, kun uskotaan, että hajautuneelta sijoittajakunnalta saadaan vähintään jokin verran enemmän rahaa kuin saataisiin toimialan omilta kilpailijoilta tai toisilta pääomasijoittajilta.

Nordec toimii pirstaloituneella markkinalla, joten toimialan sisäisten järjestelyiden mahdollisuudesta ei luulisi olevan pulaa. Esitteessään yhtiö itsekin väläyttelee niitä.

Tietenkin yksi vaihtoehto on se, että Mutares hakee Nordecille pörssistä hinnan, ja mahdollinen halukas teollinen ostaja voi sitten tehdä tarjouksen sopivalla preemiolla pörssihintaan verrattuna. Tätä teoriaa vastaan puhuu se, että saksalaiset haluavat myydä jo nyt valtaosan omistuksistaan. Jos haettaisiin markkinahintaa myyntiä varten, tässä vaiheessa ulos laskettaisiin vain pienempi osa.

Uudet ankkurit

Pääomistajan mielenliikkeiden arvaileminen on pääomasijoittajataustaisissa listautumisissa mielekästä "follow the money" -periaatteen mukaisesti. Samalla pitää muistaa, että myytävillä osakkeilla on myös ostaja. Nordecin tapauksessa ankkurisijoittajia on kerätty pitkä lista, ja he ovat tehneet 24,5 miljoonan euron merkintäsitoumukset.

Painavimmat ankkurit ovat Harjavalta 9,8 miljoonan euron merkintäsitoumuksellaan ja Tirinom (7,2 miljoonaa euroa). Ne ovat myös pari vuotta sitten listautuneen infrarakentamiseen erikoistuneen Kreaten suurimmat omistajat (19,9 ja 11,1 prosentin omistusosuuksin).

Harjavallan ja Tirinomin merkinnät ovat sen verran suuria, että niistä tulee Nordecin uusia jos ei pää- niin ainakin apukuskeja. Kumpikin saa nimittää edustajansa hallitukseen, ja niiden merkitys on kokoaan suurempi, kun omistuksestaan oletettavasti luopuva nykyinen pääomistaja muuttuu rammaksi ankaksi.

Pidän siitä, että osakemyynnissä yhtiöön tulee selvästi kasvollista ja omilla rahoillaan pelaavaa omistajuutta. Omistajilla on väliä.

Kohtuullinen arvostus

Pitkän aikavälin sijoittajan kannalta listautumisen rakenne on toissijainen asia. Ratkaisevaa on liiketoiminnan houkuttelevuus.

Nordec toimii rakentamisen sisällä alaa valtaavassa segmentissä. Sillä lienee hyvä asema erityisesti yksikerroksisten varasto-, logistiikka- ja tehdashallien teräsrunkotoimittajana ja erityisesti Ruotsissa. Akkutehtaista yhtiö puhuu niin paljon, että niiden tekemisestä varmasti kuullaan piankin lisää.

Kasvun rajat eivät tule äkkiä vastaan, mutta marginaalit tuntuvat olevan tiukassa. Kovin hajanainenkin yhtiö tuntuu olevan niin ratkaisuiltaan kuin maantieteelliseltä peitoltaan. Sijoitustarina on epäselvä, fokus hukassa.

Listautumisannin myötä Nordecin osakemäärä nousee 8 460 000 kappaleeseen. Osakeannin 7,36 euron osakekohtaisella hinnalla markkina-arvoksi tulee 62,3 miljoonaa euroa. Yhtiö on nettovelaton, vaikka listautumisprosessin myötä köyhtyykin.

Suhteutettuna pitkälti yli 200 miljoonan euron liikevaihtoon markkina-arvo on kohtuullinen, joskin niin matalakatteisella projektirakennusalalla kuuluukin.

Kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä Nordec teki tappiota niin liikevoitolla kuin nettotuloksella mitattuna. Viime vuonna liikevoitto oli kaksi miljoonaa ja nettotulos karvan alle miljoona euroa. Näihin lukuihin suhteutettuna markkina-arvo edellyttäisi niin kasvua kuin kannattavuuden kohenemista.

Nordecin taloudelliset tavoitteet koskevat vuotta 2025. Vuoteen 2025 mennessä liikevaihdon on tarkoitus nousta 300 miljoonaan euroon ja EBITDA-prosentin vähintään kuuteen. Liikevaihto kasvanee jo teräksen hinnan siivittämänä. Viime vuonna käyttökate eli EBITDA oli 8,2 miljoonaa euroa eli 3,6 prosenttia liikevaihdosta.

Jos näistä luvuista rennosti laskee, että vuoden 2025 käyttökate olisi tavoitteiden alarajojen mukaisesti 18 miljoonaa euroa ja jos poistojen ja arvonalentumisten olettaisi olevan viimevuotisella noin kuuden miljoonan tasolla ja nettorahoituskulujen vuositasolla miljoona euroa, nettotulosta tulisi Suomen yritysverokannalla laskettuna vajaat 9 miljoonaa euroa.

Reilun seitsemän p/e-luku kuulostaisi edulliselta. Mutta se on vasta kolmen vuoden päässä ja edellyttää tavoitteiden saavuttamista, mieluiten epäorgaanisesti.

Tälle vuodelle Nordec ohjeistaa 250–280 miljoonan euron liikevaihtoa ja 12–15 miljoonan euron oikaistua käyttökatetta. Viime vuonna oikaistu EBITDA oli hieman alla 12 miljoonaa euroa. Tänä vuonna todellinen EBITDA jäänee ainakin listautumiseen liittyvien kulujen verran oikaistua EBITDAa pienemmäksi, mutta jos negatiiviset kertaerät loppuvat, kannattavuuskin tietysti paranee helposti.

Osallistuminen jää mietintään

On poikkeuksellisen vaikea päättää, osallistunko Nordecin listautumiseen. Lähitulevaisuus ei vaikuta erityisen hohdokkaalta, vaikka varmaankin Nordecilla on takataskussaan puolivalmiita sopimuksia, joilla se voi ilahduttaa sijoittajia pörssitaipaleen alussa.

Pääomistajan epäloogisilta tuntuvat toimet hämmentävät, mutta osallistumista puoltaa Harjavallan ja Tirinomin nouseminen merkittäviksi omistajiksi. Jonkinmoista lyhyen ajan suojaa tuo vakauttamissopimus.

Onneksi päätöstä ei tarvitse tehdä vielä, sillä osakeanti voidaan viheltää poikki aikaisintaan perjantaina 17. kesäkuuta kello 16. Luultavasti lähden mukaan pikkusummalla ja pikavoittoa toivoen, mutta sellaista intoa kuin Kreate aikoinaan Nordec ei minussa herätä. Kreaten kurssi on tällä hetkellä alle kymmenen prosenttia listautumishinnan yläpuolella.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Mainituista yhtiöistä hän omistaa SSAB:tä ja Kreatea. Hän on juuri kirjoittanut kirjan Nordecin kilpailijakseen mainitsemasta Peikko Groupista. 

Näitä muut lukevat nyt

Rahat, verot, työ & eläke, koti