veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

Toistaako Toivo Group Hoivatilojen tempun? Kiinteistö­sijoitusyhtiö harvoin on edullinen, jos osakkeesta pitää maksaa tuplasti yli substanssiarvon, mutta Toivo voi olla poikkeus

Toistaako Toivo Group Hoivatilojen tempun? Kiinteistö­sijoitusyhtiö harvoin on edullinen, jos osakkeesta pitää maksaa tuplasti yli substanssiarvon, mutta Toivo voi olla poikkeus
31.5.2021

Karo Hämäläinen

KARON PÖRSSI Jos yhtiö tekee 4,3 miljoonan euron liikevaihdolla 7,2 miljoonan euron liikevoiton, on paikallaan kohottaa kulmiaan. Kuinka firma voi tehdä tulosta enemmän kuin mitä se saa asiakkailta rahaa?

Taikatempulta kuulostavalle ilmiölle on simppeli selitys: yhtiön taseessa olevan omaisuuden arvo on voinut syystä tai toisesta nousta, ja arvonmuutos on viety tuloslaskelmaan.

Näin on laita Helsingin pörssin First North -markkinapaikalle listautumista suunnittelevan ja listautumisantia parhaillaan järjestävän Toivo Groupin kohdalla. Kiinteistösijoitusyhtiö tekee rahaa paitsi vuokraamalla omistamiaan kiinteistöjä myös myymällä projektejaan ja nostamalla omistustensa arvoa.

Taikatemppurahat ovat varsinkin yhtiön alkutaipaleella merkittävä osa sen liiketoimintaa, ja niin totisesti pitääkin olla, sillä Toivo Groupin pitkälti yli sadan miljoonan markkina-arvo on varsin kova kiinteistösijoitusyhtiölle, jonka liikevaihto viime vuonna oli tosiaan vain reilut neljä miljoonaa euroa.

Hoivatilojen resepti laimennettuna

Toivo muistuttaa monessa mielessä pörssiin menestyksekkäästi listautunutta ja sieltä jo pois lunastettua Hoivatiloja, sillä kumpikin yhtiö on mukana rakennushankkeessa hankekehityksestä alkaen omistamiseen asti. Sekin kehittää, rakennuttaa ja hallinnoi kohteensa itse.

Juuri kiinteistökehityksessä piilee jutun juju, sillä siinä missä nettovuokratuotot ovat pieniä, yksinumeroisia prosentteja vuodessa, itse rakennutetun kivitalon arvostaminen käypään arvoon tuo kertaheitolla komeita arvonnousuja. Toivo kertoo yhtiöesitteessään, että sen keskimääräinen kehitysmarginaali on ollut peräti 28 prosenttia. Toisin sanoen yhtiö on pystynyt keskimäärin tekemään 128 rahan arvoisia taloja sadalla rahalla.

Siinä olennaisessa suhteessa Toivo ja Hoivatilat eroavat toisistaan, että Hoivatilat on erikoistunut nimensä mukaisesti hoivakäyttöön tarkoitettuihin kiinteistöihin, kun taas Toivon keskeistä toimintaa ovat asuinkerrostalot.

Hoivatilat oli menestystapaus. Yhtiö moninkertaisti arvonsa pörssihistoriansa aikana. Olisiko Toivossa aineksia samaan?

Voi olla, mutta muutamassa suhteessa Toivo jää jälkeen Hoivatiloista.

Hoivatilojen sopimuskanta oli – lopetin yhtiön seuraamisen siihen, kun se lunastettiin pois pörssistä – raudanluja, sillä vuokrasopimukset solmittiin yleensä viideksitoista vuodeksi. Yksityishenkilöille asuntoja vuokrataan toistaiseksi voimassa olevilla vuokrasopimuksilla, joista vuokralainen voi lähteä lipettiin pahimmillaan kuukauden varoitusajalla. Tämä johtaa väistämättä joihinkin tyhjiin kuukausiin ja uuden vuokralaisen etsimisestä aiheutuviin kuluihin.

Asuntojen vuokraaminen on kilpaillumpaa bisnestä kuin päiväkotien, ja asuntojen vuokratuottoprosentit ovat pienempiä kuin erikoiskohteiden.

Uskon, että Toivon liiketoimintasuunnitelma on laadittu copy–paste-menetelmällä Hoivatilojen toteutuneesta historiasta sopivilta osin muokaten. Mikäpä siinä, Hoivatilat oli lyhyen pörssihistoriansa ajan komea menestystarina. 

Tavoitteena puolen miljardin salkku

Toivon sijoituskiinteistöjen käyväksi arvoksi maaliskuun lopussa arvioitiin 67 miljoonaa euroa. Sijoituskiinteistöt ovat paitsi valmiita asuntoja (34,6 miljoonaa euroa), myös rakenteilla olevia kohteita (16,4 miljoonaa euroa) ja tontteja (15,9 miljoonaa euroa).

Yhtiön tavoitteena on kasvattaa sijoituskiinteistösalkkunsa 500 miljoonaan euroon vuoden 2026 loppuun mennessä. Lainoitusasteen pitäisi olla alle 60 prosenttia, joten kiinteistösalkun nettoarvon tulisi olla vähintään 200 miljoonaa euroa.

Ensimmäiseen lukuun ollaan kovaa vauhtia matkalla. Yhtiöesitteen mukaan Toivon rakenteilla olevien hankkeiden arvo valmistuneena on arviolta 62 miljoonaa euroa ja sopimusvaiheessa olevien hankkeiden 232 miljoonaa euroa. Suunnittelua, rakentamista ja vuokraamista vaille valmis!

Ennen kuin tontit muuttuvat 232 miljoonan euron arvoiseksi asuntosalkuksi, tarvitaan kosolti rahaa. First North -listautumisen yhteydessä järjestettävällä osakeannilla Toivo kerää murusen lisää omaa pääomaa, mutta näillä rahoilla tuskin vielä päästään puolen miljardin kiinteistösalkkuun. Toivo voi toki irrottaa rahaa paitsi painamalla uusia osakkeita myös myymällä kiinteistöjään.

Sisäfileetä ja lauantaimakkaraa

Maaliskuun lopussa Toivon oma pääoma oli 31,2 miljoonaa euroa. Jos annissa lasketaan liikkeelle täysi osakemäärä, Toivo saa 15 miljoonan euron bruttotulot. Siitä listautumiskuluihin menee reilu miljoona. Oma pääoma nousisi näin suunnilleen 45 miljoonaan euroon.

Markkina-arvoksi taas muodostuisi listautumishinnalla noin 111 miljoonaa euroa. P/b-luku huitelee 2,5:n tietämissä. Se on sijoitusyhtiölle varsin paljon. Kiinteistösijoitusyhtiöistä puhuttaessa taseperusteisen arvostuskertoimen nimittäjänä käytetään yleensä oman pääoman sijaan netto-omaisuutta eli NAVia (Net Asset Value), mieluiten Euroopan pörssilistattujen kiinteistösijoitusyhtiöiden järjestön EPRA:n ohjeiden mukaan laskettuna, mutta p/b antaa jollain tapaa suuntaa.

Toivoa toistaiseksi hieman suurempi mutta kuitenkin pienenpuoleinen kiinteistösijoitusyhtiö Ovaro hinnoitellaan p/b-kertoimella 0,6. Toivo on siis tällä mittarilla neljä kertaa kalliimpi kuin Ovaro.

Arvostuseroa selittävät Toivon hurjasti parempi kannattavuus, kiinnostavampi kiinteistökanta sekä ennen muuta se, että Toivon voi vastaisuudessakin olettaa saavan merkittäviä kiinteistökehitystuottoja. Myös Ovaro on lähtemässä mukaan hankekehitykseen, mutta sen osuus Ovaron bisneksestä on pieni.

Vertailukohta on herkullinen: Ovaro on ollut vuosikausia huonossa kierteessä, kiinteistöjen arvoja alennetaan kerta toisensa jälkeen, kurssi on kehittynyt kehnosti ja kaiken lisäksi hallituksen puheenjohtajakin myy osakkeitaan. Ovarolla on aiheesta maine neukkukuutioiden omistajana.

Ovaroa vasten Toivo näyttäytyy aivan toisenlaiselta. Nettisivuilla ihmiset hymyilevät kuin havainnekuvissa. Ollaan ympäristöystävällisiä ja muutenkin mukana megatrendeissä. Talot ovat uusia ja asunnot helposti vuokrattavia. Kiinteistösalkku painottuu kasvukeskuksiin.

Tarjolla on parasta sisäfileetä ja eltaantuneelta näyttävä lauantaimakkaraa. On selvä, että laadun puolesta joka suhteessa paremmalta vaikuttava firma on kalliimpi kuin huonompi. Mutta kuinka moninkertainen arvostusero voi olla?

Mikä on Toivon arvo?

Lähivuosina Toivo pystyy tekemään olemassa olevan hankekantansa pohjalta tekemään komeita kehitystuottoja. Tälle vuodelle yhtiö uumoilee 13–16 miljoonan euron liikevoittoa.

Arvonnousutuottojen osuus siitä on todella suuri. Vuoden ensimmäisellä neljänneksellä Toivo teki kiinteistösijoitusyhtiöiden perusbisneksellä, vuokraamisella, vain reilun 400 000 euron nettovuokratuotot. Vuokrattavien neliöiden määrä kasvaa toki kaiken aikaa. Samana aikana eli tammi–maaliskuussa 2021 Toivon arvonnousutuotot olivat 2,2 miljoonaa euroa.

Jos arvelisi, että Toivon liikevoitto olisi nettorahoituskulujen verran yli ennustehaarukan alarajan, tulos ennen veroja olisi 13 miljoonaa euroa. Siitä normaalilla yhteisöveroprosentilla nettotulokseksi jäisi reilut kymmenen miljoonaa euroa.

P/e-luku 11 ei kuulosta lainkaan pahalta kovassa kasvussa olevalle yhtiölle.

Ongelma on vain siinä, kuinka kauan Toivo pystyy tekemään merkittäviä arvonkorotustuottoja. Vireillä olevien hankkeiden kanta takaa lähitulevaisuuden, mutta mitä sen jälkeen? Entä sitten, kun Toivosta tulee tavallinen Kojamo, asuinkiinteistöjä omistava ja vuoraava yhtiö?

Entä jos vuoden 2026 tavoite toteutuisi ja Toivolla olisi viiden ja puolen vuoden päästä 200 miljoonan euron velaton asuntosalkku mutta se ei enää tekisi kiinteistökehitystä? Tuolloin se saatettaisiin hinnoitella uuden asuntokantansa ja hyvän brändinsä ansiosta P/NAV-kertoimella 0,9, eli markkina-arvo olisi 180 miljoonaa euroa. Oletetaan lisäksi, että yhtiö pystyisi rahoittamaan asuntokantansa kasvun myymällä muita kehittämiään kohteita ei osakemäärä pysyisi kutakuinkin nykyisenä.

Jos viiden ja puolen vuoden kuluttua saatavasta 180 miljoonasta joutuu nyt maksamaan 110 miljoonaa euroa, tuotoksi tulee 64 prosenttia eli reilut yhdeksän prosenttia vuodessa. Se olisi kelpo tuotto, mutta kasvutavoitteen saaminen edellyttänee uusien osakkeiden painamista.

Hinta kuvaa toivoa

Annissa Toivon osakkeen hinta on 2,10 euroa. Hintaan on epäilemättä päädytty tunnustelemalla instituutiosijoittajien näkemystä yhtiön ja siten osakkeen arvosta.

Viime vuoden lopulla Toivon hallituksen jäsenille Harri Tahkolalle (tunnettu Talenomista) ja Petri Kärkkäiselle (tunnettu Titanium-rahastoyhtiöstä) suunnattiin osakkeita niin, että nykyisestä osakkeesta he joutuivat maksamaan vain noin 80 senttiä kappaleelta. Koska se oli varmaankin silloin osakkeen käypä arvo, puolessa vuodessa osakkeen arvo on näennäisesti yli kaksinkertaistunut.

Tämä kuvaa, kuinka näkemyksenvarainen käsitys Toivon osakkeen "oikeasta" hinnasta on. Kurssi on täynnä toivoa ja toiveita.

Toivo on kuitenkin asemoinut itsensä niin mainiosti ja sillä tuntuisi olevan täydet mahdollisuudet tehdä hyvää jälkeä seuraavina vuosineljänneksinä ja vuosina, että aion osallistua listautumisantiin. Nykyiset omistajat eivät myy listautumisen yhteydessä osakkeitaan, joten heille jää hyvä syy toivoa suotuisaa kurssikehitystä. Suotuisalle kehitykselle aimo eväät tulee jo kerättävästä uudesta pääomasta.

Niin omistajat: Toivon suurin omistaja on Raatihuone Oy, joka käytännössä hallitsee yhtiötä myös listautumisannin jälkeen. Raatihuone omistaa 39,7 miljoonaa Toivon osaketta. Annin myötä, lisäosakeoptio mukaan luettuna, Toivon osakemäärä nousee 53,1 miljoonaan osakkeeseen, joten Raatihuoneen omistus on sen jälkeenkin yhä noin 75 prosenttia. Sitä sopii laimentaa jatkossa vaikkapa yhdistetyssä osakeannissa ja myynnissä, ehkä jo joulukuussa, jolloin lock-upit raukeavat.

Raatihuoneen puolestaan omistavat Asko Myllymäen ja hänen puolisonsa puoliksi omistama sijoitusyhtiö (45 prosenttia), Tomi Koivukosken puolisonsa kanssa omistama yhtiö (35 prosenttia) ja Markus Myllymäen puolisonsa kanssa omistama yhtiö (20 prosenttia).

Asko Myllymäellä ja Tomi Koivukoskella on työhistoriaa rakennusyhtiö Lehto Groupissa. Myllymäki oli Lehdossa toimitusjohtaja, Koivukoski liiketoimintajohtajana. Miehet myivät Lehto-omistuksiaan ennen yhtiön tulosvaroituskierrettä. He molemmat tekevät töitä Toivo Groupin hallituksessa ilman palkkiota.

Asko Myllymäki taas on Toivon toimitusjohtajan Markus Myllymäen (s. 1989) isä. Toivon johtoryhmään kuuluvat Urho Myllymäki (s. 1982) ja Heikki Myllymäki (s. 1982) ovat Asko Myllymäen veljiä ja siten toimitusjohtaja Markus Myllymäen setiä.

Omistajuus näkyy varsin maltillisina palkkakuluina. Viime vuonna toimitusjohtajan ja johtoryhmän yhteenlasketut palkkakulut maksueläkekuluineen olivat vain 400 000 euroa. Omistajille on tärkeämpää saada yhtiöön lisää rahaa hyvällä arvostuksella. Ne nostavat ennemmin osakkeen arvoa kuin palkkaa.

Kiinteistösijoitusyhtiötä harvoin kutsutaan halvaksi, jos sen tase-eurosta joutuu maksamaan yli kaksinkertaisesti – varsinkin kun tase-euroistakin suuri osa on peräisin osakeannista. Toivon tapauksessa kiinteistösijoittajasta puhuminen on kuitenkin harhaanjohtavaa. Alkuvaiheessa se on ennen muuta hankekehittäjä, jolla on poikkeuksellisen selvät suunnitelmat parille seuraavalle vuodelle ja sellaista omaisuutta, jota ei vielä näy taseessa.

Toivon ankkurisijoittajina on Taalerin, Evlin ja Sp-rahastoyhtiön rahastoja sekä Aurator Varainhoito, jotka ovat antaneet sitoumuksen seitsemän miljoonan osakkeen merkitsemisestä. Yleisöannissa on jaossa alustavasti 1,25 miljoonaa osaketta eli osakkeita 2,6 miljoonan euron edestä. Yhtiö pyrkii antamaan jokaiselle merkitsijälle vähintään 200 osaketta eli 420 euron osakkeet.

Eiköhän Hoivatilojen loistava imu, Toivon konkreettinen liiketoiminta ja selvät vahvuudet takaa sen, että anti menee selvästi ylimerkityksi.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Mainituista yhtiöistä hän omistaa Ovaroa ja Lehtoa. 

Rahat, verot, työ & eläke, koti