veronmaksajat.fi

VERONMAKSAJAN
TALOUSTAITO
-
TAITAVAA
TALOUDENPITOA

RAHAT

Kolmen päivän matka markkinoiden tehottomuuteen: halpaa Saksaa, aika-arbitraasia ja private asset -pomminpurkua

Kolmen päivän matka markkinoiden tehottomuuteen: halpaa Saksaa, aika-arbitraasia ja private asset -pomminpurkua
13.9.2023

Karo Hämäläinen

KARON PÖRSSI Viisi ja puoli.

Täytyi tarkistaa uudelleen. Vaakarivillä yhtiön nimi oli "BMW AG", sarakkeen otsikko "KGV 23". Siinä todella oli müncheniläisen autonvalmistajan p/e-luku kuluvan vuoden analyytikkoennusteilla laskettuna.

Olin napannut Handelsblattin Frankfurtin lentokentän lehtitelineestä, ja Lufthansan henkilökunnan valmistellessa konetta nousemaan kohti Edinburghia olin selannut lehden artikkelit. Edessäni olivat pörssitaulukkosivut, joilta silmäilin Saksan DAX 30 -indeksin yhtiöiden lukuja.

Omistan useiden saksalaisten suuryhtiöiden osakkeita, myös BMW:tä. Ostoni olen tehnyt 00-luvulla, minkä jälkeen osakkeet ovat saaneet olla salkussa, enkä ole Saksan markkinoitakaan pahemmin seurannut.

Täytyi lähteä Frankfurtiin vaihtamaan lentokonetta, jotta tällekin tiedolle altistui. Matkailu avartaa, koska se pakottaa poistumaan jokapäiväisiltä kulku- ja surffireiteiltä.

Silmäily vaihtui tuijottamiseksi. Monet DAX-indeksin yhtiöt vaikuttivat p/e:llä mitattuna hyytävän halvoilta. Autonvalmistajat kuten BMW, Mercedes-Benz ja Volkswagen nyt ovat tulokseen suhteutettuna edullisia lähes aina ja sähköautosiirtymän ja taloushyyhmän vuoksi erityisesti juuri nyt, Porschella taisi olla jotain kertaeriä, saksalaiset pankit taitavat olla niin ja näin… Silti yksinumeroiset ja vieläpä pienet yksinumeroiset p/e-luvut saivat kulmani rypistymään. Pitäisikö näitä tutkia paremmin?

Siihen ei kuitenkaan ollut aikaa.

Siltä varalta, että jotakuta kiinnostaisi pohtia asiaa, etsin saksalaisyhtiöiden kuluvan vuoden eps-ennusteiden perusteella laskettuja p/e-lukuja. Focus-lehden Finanzen100-sivustolla listataan  tunnusluvun perusteella edullisimmat vähinään yhden miljardin arvoiset yhtiöt.

Tässä listan kärkikymmenikkö:

Yhtiö Markkina-arvo p/e 2023e
Porche 7,5 mrd. euroa 2,7
Lanxess 2,5 mrd. euro 2,9
Volkswagen 58,6 mrd. eur 3,4
Traton 9,5 mrd. euroa 3,8
Mercedes-Benz 70,2 mrd. euroa 5,0
Salzgitter 1,6 mrd. euroa 5,5
BMW 58,7 mrd. euroa 5,6
Commerzbank 11,6 mrd. euroa 5,6
Deutsche Bank 19,5 mrd. euroa 5,6
Metro 2,6 mrd. euroa 5,7

Lähde: Finanzen100. Haettu: 10.9.2023.

Reissuni päätarkoitus ei ollut halpojen yhtiöiden etsiminen vaan tulevaisuuden tähtien löytäminen.

Edinburghilainen Baillie Gifford -varainhoitotalo on erikoistunut siihen. Vuonna 1908 perustettu, vajaan kolmensadan miljardin euron varoja hallinnoiva varainhoitaja etsii kasvuyhtiöitä ja omistaa niitä pitkään. Monissa sen rahastoissa tavoitteena on vertailuindeksin lyöminen vähintään kahdella prosenttiyksiköllä vuosittain kulujen jälkeen viiden vuoden tarkastelujaksolla.

Tavoitteen saavuttaminen on aina eri juttu, mutta jo tavoitteen asettaminen kertoo ajattelutavasta: lyhyellä aikavälillä voi tapahtua kaikenlaista, mutta jos työt on tehty oikein, pitkällä aikavälillä pitäisi tulla palkinto.

Varsinkaan vuosi 2022 ei ollut kasvuyhtiösijoittajille kukkaisa, mutta kuluneena vuotena etenkin tekoälyyn kytkeytyvien firmojen osakkeet ovat kiitäneet.

Pidemmälle katsominen ei ole mitenkään ainutlaatuinen ajattelutapa. Näkyvimmin pitkää aikaväliä on viime vuosina tuonut esiin yhdysvaltalaisen ARK-sijoitusyhtiön perustaja, nollakorkobuumin supertähdeksi noussut Cathie Wood. Disruptiokuningatar Wood on rakentanut yhtiönsä niin, että analyytikoiden ja salkunhoitajien katse ulottuu tavanomaista pidemmälle.

Vuosituhannenvaihteen internetbuumin supertähti Bill Miller osasi sekä nousta teknologiayhtiöiden kyytiin ajoissa että myydä suuren osan salkkunsa nettiosakkeista heti keväällä 2000 dotcom-kuplan puhjettua. Nykyisin hän johtaa nimeään kantavaa sijoitusyhtiöitä. Yksi Miller Value Partnersin ääneen lausumista ylituoton tekemisenkeinoista on aika-arbitraasi.

Aika-arbitraasilla Miller tarkoittaa sitä, että suuri osa markkinatoimijoista on keskittynyt lyhyen aikavälin muutoksiin, mikä on omiaan synnyttämään tilanteita, joissa osa yhtiöistä on aliarvostettuja osa taas kalliita.

Uskon, etteivät markkinat todellakaan ole täysin tehokkaat ja että tämänkaltaisia markkinoiden toiminnasta johtuvia systemaattisia väärinhinnoitteluja saattaa tapahtua. 

Yksityissijoittajan edut

Kun kerran Baillie Gifford ystävällisesti oli kutsunut minut kotikaupunkiinsa osallistumaan eurooppalaisille toimittajille tarkoitettuun mediatapahtumaan, tässähän voisi yrittää selvittää, millä keinoilla Baillie Gifford uskoo pystyvänsä selättämään finanssimaailman yleisen taipumuksen katsoa kuluvan ja seuraavan vuoden ennusteita.

Yksi keskeinen tekijä on yrityskulttuuri. Yritykset tapaavat tuottaa sitä, mistä sen johtajia ja työntekijöitä palkitaan. En tunne Baillie Giffordin palkitsemisjärjestelmiä, mutta jotain pitkäjänteisyyttä ja pysyvyyttä yhtiöön tuo sen omistusrakenne. Vajaat parituhatta henkeä työllistävän talon omistaa 57 partneria, jotka ovat olleet mukana yhtiössä pitkään, keskimäärin yli 20 vuotta.

Tilanne on siten tyystin toinen kuin monilla suurilla pankeilla, joiden omistus on pieninä murusina maailmalla ja joissa emännän ääntä käyttävät satunnaisesti tempoilevat pörssikurssit.

Pitkäjänteisetkään omistajat eivät voi katsoa loputtomiin, jos asiakkaat alkavat vetää varojaan pois yhtiön hoidosta. Ehkä Baillie Giffordilla, instituutioasiakkaisiin keskittyneenä varainhoitajana, on tavanomaista pitkäjänteisempiä sijoittajia ja ehkä se on onnistunut vakuuttamaan asiakkaansa omasta strategiastaan?

Tosin: Jokainen varainhoitaja kertoo asiakkailleen huonoina aikoina, että strategia alkaa toimia aivan hetken kuluttua.

Suomalaisista eläkeyhtiöistä Keva on Mercerin sateenvarjorahaston välityksellä Baillie Giffordin asiakas, ja on ollut jo pitkään. Tätä bailliegiffordilaiset tosin välttelivät kertomasta niin tarkkaan, että asia täytyi aivan itse googlata.

Yksityissijoittajalla on ainakin teoriassa vielä paremmat mahdollisuudet harjoittaa aika-arbitraasia kuin varainhoitotalolla. Kukaan ei hengitä niskaan, sijoituksen aikajänne voi olla kymmeniä vuosia. Esteet ovat ensisijaisesti psykologisia. 

Löytöjä Ruotsista?

Löytyisikö Baillie Giffordin salkuista jotain pitkäjänteiselle suomalaiselle yksityissijoittajalle sopivaa? Oman salkun tutkimusretkille inspiraatiota voi etsiä vaikkapa yhtiön eurooppalaisten kasvuyritysten rahastosta, jossa on kadehdittavan paljon painoa Ruotsissa ja jopa Norjassa mutta josta suomalaisfirmoja saa hakea turhaan.

Rahaston kymmenen suurinta sijoitusta heinäkuun 2023 lopussa olivat:

Yhtiö Osuus salkusta 
Prosus 5,0 %
Northvolt 4,7 %
Adyen 4,3 %
Topicus.com 4,2 %
Richemont 3,9 %
Ryanair 3,7 %
ASML 3,2 %
Allegro.eu 3,1 %
Atlas Copco 3,0 %
Schibsted 2,9 %

Lähde: Baillie Gifford. Tilanne 31.7.2023.

Kymppilistalla olevan Atlas Copcon lisäksi rahasto on sijoittanut ruotsalaisyhtiöistä Avanzaan, Beijer Refiin, Embracer Groupiin, Epirociin, Hemnet Groupiin, Hexpoliin, Kinnevikiin, Nibe Industrieriin ja Vostok New Venturesiin. 

"Tunnelma kuin vuonna 1987"

Paluumatkalla Edinburghin lentokentällä törmäsin Peter Seligsoniin, joka tunnetaan muun muassa nimeään kantavasta rahastoyhtiöstä. Seligson & Co:n kanssa Seligsonilla on enää vähänlaisesti tekemistä, sillä henkilöomistajat myivät osuutensa muutama vuosi sitten Lähi-Tapiolalle, joka omistaa yhtiön nykyisin kokonaan.

Seligsonin kanssa keskustelu heilahti hetkessä ajankohtaiseen markkinatilanteeseen. Ei kuitenkaan korko- ja inflaatiopohdintoihin vaan rakenteellisiin vääristymiin. Siis juuri sellaisiin, joista aika-arbitraasia hyödyntävä sijoittaja nakertaa tuottoa.

Seligson oli ollut Yhdysvalloissa suurpankin järjestämässä seminaarissa ja oivaltanut, että markkinoiden kummallinen tilanne johtuu osin suurten sijoittajien indeksointivimmasta. Kun suuri osa salkusta on sijoitettu oppien mukaisesti kustannustehokkaasti indekseihin, varainhoitajien on ollut etsittävät ylituottoa eli alfaa riskisistä kohteista. Sivumennen sanottuna juuri Seligson & Co juurrutti indeksisijoittamisen oppeja Suomeen neljännesvuosisata sitten.

Peter Seligsonin lennokkaan ja liioittelevan esityksen mukaan alfaa halajava raha oli ohjautunut private asseteihin eli erilaisiin listaamattomiin kohteisiin sijoittaviin tuotteisiin. Nollakorkoajan vipumaailmassa niistä lohkesi tuottoa, jota varsinkaan korkosijoituksista ei ollut tarjolla.

Nyt nuo paketit polttelevat suursijoittajien näpeissä. Ne eivät tuo rahaa vaan vievät: rahaa vapauttavat irtaantumiset ovat tiukassa, mutta pääomia kutsutaan sisään sitoumusten mukaisesti.

Indeksihurmos taas on paisuttanut suuryhtiöiden osakekurssit korkealle. Tämä selittää Seligsonin mukaan sen, että S&P 500 on kallis.

Seligson sanoi, että tilanne muistuttaa häntä vuodesta 1987. Silloin romahti ja kovaa.

Mutta jo seuraavassa virkkeessä Peter Seligson optimistiseen ja innostuneeseen tyyliinsä ryhtyy jo hehkuttamaan löytämäänsä yhtiötä, jota saa ostaa nettokassan hinnalla eli EV 0:lla.

Sellaiseen verrattuna Bemarin p/e 5,6 tuntuu hintavalta.

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja. Mainituista yhtiöistä hän omistaa BMW:tä ja Mercedes-Benziä. Baillie Gifford maksoi hänen matkansa toimittajaseminaariin.

Näitä muut lukevat nyt

Rahat, verot, työ & eläke, koti