Intera rahastaa Constin

KARON PÖRSSI Jokainen kylppärin imukuppipyyhetelineen asentamista suurempia remontteja tehnyt tietää, että rakentaminen on Suomessa hinnoissaan.

Asuintalossani suunnitellaan pihakansiremonttia. Miljoonan kieppeillä pyörivien tarjousten hintaerot ovat satojatuhansia euroja, ja pelottaa ajatellakaan, millaisia hintoja revitään mahdollisista lisätöistä – aina niitä keksitään ja joskus tulee keksimättäkin. Asiantuntijakonsulttina käytetään rakennustekniikan osaajaa, joka on ilmoittanut, että rahasta puhuminen on hänen ammattietiikkansa vastaista.

Tarjoukset saatiin puolelta yhtiöistä, joilta tarjousta pyydettiin, ja niistäkin osa tuli määräajan jälkeen.

Kaikki viittaa siihen, että korjausrakentamisessa yhtiöt repivät lihavia voittoja ja takovat rahaa kellon ympäri.

Siihen nähden on yllättävää, että pörssiin tähyävä korjausrakentamisen markkinajohtaja Consti teki viime vuonna yli 200 miljoonan euron liikevoitolla vain kahden miljoonan nettotuloksen. Nettotulosprosentti oli alle yksi.

Matalalla marginaalilla

Pääomasijoittajan pörssiin tuoman yhtiön kohdalla kannattavuutta täytyy kuitenkin katsoa rahoituskulukorjatusti. Tyypillisesti pääomasijoittajat pumppaavat yhtiöön rahaa ja nyhtävät siitä kovaa korkoa. Constin tapauksessa pääomasijoittaja Interan rahasto konvertoi aiemmin syksyllä reilun 19 miljoonan euron lainasaatavat osakkeiksi, joita se nyt tarjoaa uusien sijoittajien ostettavaksi. Samassa yhteydessä rahoitusta järjesteltiin muutenkin uusiksi.

Järjestely alentaa merkittävästi Constin rahoituskustannuksia. Kun kuluvan vuoden ensimmäisen yhdeksän kuukauden nettorahoituskulut oikeassa elämässä olivat 4,1 miljoonaa euroa, nykyisellä taserakenteella ne olisivat olleet vain 800 000 euroa.

Liiketulokseen rahoituskulut eivät vaikuta. Viime vuonna Consti teki 7,8 miljoonan euron liiketuloksen, josta liikevoittoprosentiksi tulee 3,6. Vuonna 2013 liikevoittomarginaali oli 3,2 prosenttia.

Luvut kuulostavat kovin vaatimattomilta, mutta eivätpä pörssin rakennusyhtiöiden liikevoittotasot huimaa päätä. Tai sitä ne juuri tekevät, niin aneemisia ne ovat.

Lähteet: Yhtiöiden osavuosiraportit 1–9/2015.

Myynti, ei anti

Listautuvalta yhtiöltä kuulee usein kysyttävän, mihin se aikoo käyttää annilla saamansa rahat.

Constille tätä kysymystä ei tarvitse esittää. Listautuessaan Consti ei saa rahaa vaan menettää sitä, vieläpä ihan merkittävästi.

Constin listautumisen yhteydessä pääomasijoittaja ja joukko muita Constin suuromistajia myyvät osakkeitaan. Myydyistä osakkeista yhtiö ei saa senttiäkään. Myyntien lisäksi Constin henkilöstölle suunnataan alehintainen osakeanti, josta yhtiö tienaa muutaman roposen (yhtiön oman arvion mukaan enintään noin 300 000 euroa). Yhtiön maksettavaksi pannaan kuitenkin yhteensä noin 1,7 miljoonaan euroon nousevat listautumiskulut.

Kyseessä on pääomasijoittajan vahva exit eli irtautuminen. Ennen kaavailtua myyntiä Intera-rahasto omistaa 5,1 miljoonaa osaketta, myynnin jälkeen vain 1,5 miljoonaa osaketta – tai mahdollisesti alle miljoona, jos myynti sujuu hyvin ja Danske käyttää lisäosakeoptiota.

Vaikka Intera jääkin Constin suurimmaksi omistajaksi, sen kannalta tärkeintä on saada osakkeista mahdollisimman hyvä hinta nyt. Jos Intera uskoisi, että ensi vuonna saisi enemmän, se myisi vähemmän osakkeitaan.

Likviditeetin kannalta on toki hyväksi, että osakemyynnissä mukaan tulleet uudet sijoittajat tulevat omistamaan yli puolet osakekannasta. Hieman vähemmälläkin olisi tultu toimeen.

Pääomistajien massiiviset myynnit ovat suurin Constin listautumiseen liittyvä hämmennystekijä. Kaiken lisäksi tämä tiedetään Interassa varmasti oikein hyvin. Silläkin uhalla se panee valtaosan osakkeistaan myyntiin eikä jää odottamaan puolen vuoden lock-upin laukeamista.

Syyskuun lopussa Constin omavaraisuusaste oli vaatimattomat 30,6 prosenttia ja velkaantumisaste 88,6 prosenttia. Siihen nähden, että Consti aikoo vastakin kasvaa yritysostoin, olisi luullut, että listautumisen yhteydessä olisi kannattanut kerätä yhtiölle vahva tase.

Syyskuun lopussa eli rahoitusjärjestelyjen jälkeen Constin lyhytaikaiset saamiset olivat vajaat 38 miljoonaa euroa. Samaan aikaan sen lyhytaikaiset velat olivat lähes 48 miljoonaa ja pitkäaikaiset velat lähes 19 miljoonaa euroa.

Constin omaisuus eli varat koostuu pääosin liikearvosta, jota on kaksinkertainen määrä omaan pääomaan verrattuna. Alaskirjausriski ei liene mitätön. 

Kasvumarkkina

Entä hyvät puolet? Niitäkin Constissa on toki kosolti.

Ensinnäkin korjausrakentamisen markkinalla riittää kasvua, kun 1970- ja 1980-luvuilla rakennetut talot alkavat tulla putkiremontti-ikään.

Toiseksi korjausrakentaminen ei ole läheskään niin suhdanneherkkää kuin uudisrakentaminen. Saneerauksia ei voi lykätä kovin monta vuotta.

Kolmanneksi Consti on keskittynyt Suomen kasvukeskuksiin. Korjausrakentamisen inflaation ylittäväksi kasvuksi pääkaupunkiseudulla arvioidaan 3,3 prosenttia ja seuraavaksi suurimmissa kaupungeissa 3,1 prosenttia. Luvut ylittävät selvästi maan keskiarvon. Ne ovat minusta kelvollisia markkinakasvulukuja.

Neljänneksi pörssinäkyvyys paitsi tuo tunnettuutta myös lisää luottamusta Constia kohtaan. Pörssiyhtiön luvut ovat helposti töllisteltävissä ja median seurannassa. Eikä pörssiyhtiö ehkä uskalla käyttäytyä ihan miten vain. Tällaisilla mielikuvilla on painoa, kun hallitus tekee osakkaiden rahoilla päätöksiä rakennusliikkeestä.

Mittakaavaetujakin Consti varmasti saa: alihankkijat ja tavarantoimittajat antavat isolle yhteistyökumppanille alennuksia, työntekijöitä voinee siirrellä joustavasti työmaalta toiselle. Näiden mittakaavaetujen tosin pitäisi näkyä Constin tuloksessa jo nykyisin.

Lisäksi Consti varmasti hyötyy ristiinmyynnistä, ajan saatossa vielä enemmän.

90 miljoonan firma

Käväisin Constin esittelytilaisuudessa Helsingin Scandic Parkissa, jonka peruskorjaus on yksi Constin referenssikohteista. Tilaisuus vakuutti minut: en todellakaan aio ostaa osakkeita Constin osakemyynnissä.

Constin toimitusjohtaja ja varsinkin talousjohtaja esiintyivät epävarmasti ja ikäviä kysymyksiä vältellen. Kun yleisöstä kysyttiin, paljonko hallituksen jäsenet ovat sitoutuneet merkitsemään osakkeita, lavalla pyöriteltiin päitä. Oikea vastaus kuulunut jotenkin siihen suuntaan, että merkinnöistä nyt ei ole tietoa, mutta hallituksen jäsenistä ainakin Antti Korkeela aikoo myydä 142 758 osaketta ja Erkki Norvion yhtiö Norvier Oy 52 437 osaketta.

Antti Korkeela on lavalla seisseen talousjohtajan Esa Korkeelan veli.

Vielä enemmän hämmästelen Constin talousjohtajan vastausta, kun häneltä tiedusteltiin, miltä osakkeen tunnusluvut (kuvittelen kysyjän tarkoittaneen peruskertoimia kuten p/e:tä, p/s:ää ja p/b:tä) näyttävät listautumishinnalla.

Hän ei tiennyt. Ei ollut kuulemma laskenut. Olisi liikaa liikkuvia tekijöitä; sanatarkkaa selitystä en painanut mieleeni.

Ainoa keksimäni liikkuva tekijä on henkilöstöannissa liikkeelle laskettavien uusien osakkeiden määrä.

Listalleottoesitteen mukaan osakemyynnin ja henkilöstöannin jälkeen Constin osakemääräksi tulee 7 842 300. Näin sillä edellytyksellä, että henkilöstöannissa merkitään "alustava enimmäismäärä" osakkeita. Henkilöstöannissa voidaan painaa lisäksi 70 000 ylimääräistä osaketta. Tuo 70 000 osaketta on liikkumavara.

Listalleottoesitteessä käytetyllä uudella osakemäärällä ja myyntihintahaarukan ylärajalla 11,50 eurolla laskettuna Constin markkina-arvoksi tulee 90,2 miljoonaa euroa. Constin omistuksessa olevien omien osakkeiden arvo 11,50 euron hinnalla on 2,8 miljoonaa. Alla olevissa laskelmissa olen käyttänyt markkina-arvona 90,2 miljoonaa, koska en tiedä, mihin käyttöön omia osakkeita on kaavailtu.

Consti teki viime vuonna 2,0 miljoonan nettotuloksen. Siitä laskettuna p/e-luvuksi tulee 45. Alkuvuoden yhdeksän kuukauden aikana Consti on tehnyt 1,1 miljoonan nettotuloksen. Viimeistä neljännestä rasittavat listautumisesta aiheutuvat arviolta 1,7 miljoonan kulut, jotka syönevät tehokkaasti neljännestuloksen. Jos viimeinen neljännes päätyisi nollille, vuoden 2015 p/e:ksi tulisi reilut 80.

Noita lukuja painavat raskaat rahoituskulut. Ensimmäisen yhdeksän kuukauden pro forma -nettotulos, joka on laskettu niin, että syyskuun lopulla tehdyt rahoitusjärjestelyt olisivat olleet voimassa koko vuoden, oli 3,7 miljoonaa. Siitä laskettuna p/e-luvuksi tulisi 24.

P/s-luku viime vuoden toteutuneella liikevaihdolla olisi 0,4 ja tälle vuodelle ennustetulla liikevaihdolla hieman sen alle. P/b-luku syyskuun lopun taseella olisi 4,1.

Yllättävää, ettei tällaisten tietojen laskeminen ollut juolahtanut mieleen. Millähän perusteella osakemyynti on hinnoiteltu? 

Liikevaihdon kasvu taittuu

Vaan entäpä jos katsotaan tulevaisuuteen Constin tavoitteiden mukaisesti?

Consti odottaa, että koko vuoden 2015 liikevaihto kasvaa noin 15 prosenttia vuoteen 2014 verrattuna. Viime vuonna Constin liikevaihto oli 215,9 miljoonaa. 15 prosentin kasvulla päästäisiin 248,3 miljoonaan.

Se tarkoittaa, että Constin kasvu hyytyy pahasti kuluvalla neljänneksellä, sillä tällöin kuluvan neljänneksen liikevaihto jäisi 67,1 miljoonaan. Viime vuoden viimeisellä neljänneksellä Constin liikevaihto oli 69,8 miljoonaa. Liikevaihto siis supistuisi neljällä prosentilla.

Tätä kasvuyhtiöksi julistautuva Consti ei erityisesti julista.

Consti tavoittelee yli viiden prosentin oikaistua liikevoittomarginaalia. Tänä vuonna se ei siihen yllä. Vaan nyt tarkoitus onkin haarukoida yhtiön potentiaalia ja arvostusta normaalitilanteessa, joten oletetaan liikevoittoprosentiksi tasan viisi. Liikevoitto olisi tällöin pyöreästi 12,5 miljoonaa.

Jos unohdetaan alkuvuonna kertyneet rahoituskulut ja lasketaan yhdeksän kuukauden pro forma -rahoituskulujen pohjalta koko vuoden rahoituskuluarvioksi 1,1 miljoonaa euroa. Tulos ennen veroja olisi 11,4 miljoonaa euroa ja normaalin yhteisöveron jälkeen 9,1 miljoonaa.

Siitä laskettuna p/e-luvuksi tulisi kauniisti alle kymmenen.

Matkalla on kuitenkin aika monta jos-sanaa. 

Kasvu vaatii osakkeita

Consti tavoittelee pitkällä aikavälillä keskimäärin vähintään kymmenen prosentin liikevaihdon kasvua. Markkinakasvussa mukana pysyminen antaa siitä hyvän osan muttei puoliakaan. Kasvu edellyttää yritysostoja. Se taas tarkoittaa uusien osakkeiden painamista.

Kasvutavoitteen perusteella Constia voisi ajatella kasvuyhtiöksi, mutta se korostaa myös osingonmaksuhaluaan. Edellisvuosina osinkoa ei tosin ole jaettu, ja velkarahallahan osingot pitäisi rahoittaa.

Consti aikoo maksaa osinkoa yli puolet tilikauden voitosta. Yritysesittelytilaisuudessa Constin talousjohtaja Esa Korkeela mainitsi, että ensi kevään osingosta päätettäessä katsotaan kuluvan vuoden pro forma -lukuja. Jos viimeiselle neljännekselle koituvat osakeantikulutkin poistetaan pro formasta, Constin nettovuositulos voisi olla viiden miljoonan euron luokkaa. Siitä päästäisiin jonnekin kolmen prosentin osinkotuottoon.

Viikon trio: Consti-miljonäärit

Mikäli Constin osakemyynti toteutuu, kolme myyjää tekee miljoonatilin. Heille kaikille jää myös Constin osakkeita vähintään miljoonan euron arvosta.

Annin jälkeen Constin suurimmat henkilöomistajat ovat järjestyksessä Esa Korkeela, Risto Kivi, Markku Kalevo ja Antti Korkeela, joiden kunkin omistuksen arvo on 3,3–4,5 miljoonan euron haarukassa.

Constin toimitusjohtaja Markku Holopainen omistaa 71 600 osaketta, joiden arvo 11,50 eurolla laskettuna on 823 000 euroa.

Lähde: Constin listalleottoesite

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.