Terveystalo listautuu pörssiin. Lupaako sinivalkoiseksi muuttuminen kasvua?

KARON PÖRSSI Tein päätökseni osallistumisesta Terveystalon listautumisantiin jo ennen kuin yhtiö kertoi annin ehtoja tai hinnoittelua.

Osallistumiseni ratkesi Pörssitalossa Nasdaqin Helsingin-konttorin aulassa, kun takkini ja pyöräilykypäräni narikkaan laitettuani odottelin pääsyä yläkerran neuvotteluhuoneeseen, jossa Terveystalon oli tarkoitus kertoa toimittajille listautumissuunnitelmistaan. Aulassa näin Eeva Ahdekiven.

Ahdekivi toimii Hartwall Capitalin toimitusjohtajana, ja Hartwall Capital puolestaan on vajaan 800 miljoonan euron sukusalkkua pyörittävä sijoitusyhtiö.

Vaikka esimerkiksi Hartwall Capitalin astuminen mukaan Stockmanniin syksyllä 2009 ei kuulu sijoitushistorian komeimpiin liikkeisiin, uskon, että sukuyhtiön pitkäjänteinen omistamistapa, näkemys sekä halu ja kyky ohjata aktiivisesti sijoituskohteitaan (ainakin jossain määrin – Stockmann on tässäkin osoittautunut huonoksi esimerkiksi) haluamaansa suuntaan ovat sellaisia etuja, jotka sopivat yhteen oman ajatteluni kanssa.

Hartwallien raha on viisasta rahaa, joten sen kanssa kannattaa olla samassa veneessä. Jos siis Hartwall Capital osallistuu Terveystaloon, minäkin osallistun, päättelin.

Hartwall Capital osallistuu, ja sen lisäksi myös toinen sukusijoitusyhtiö, Rettigien Rettig Group. Kumpikin niistä ostaa pääomasijoitusyhtiö EQT:n hallitsemalta omistusyhtiöltä miljoonittain osakkeita. 

Poistot ja rahoituskulut painavat

Vaikka olen tehnyt osallistumispäätökseni, on hyvä vilkaista hieman yhtiötä ja sen lukuja, jotta voisin uskotella tehneeni edes jotain työtä.

Terveystalo on kasvanut vauhdikkaasti yritysostojen avulla, ja se onkin Suomen suurin terveyspalveluyritys. Terveystalon viime vuoden pro forma -liikevaihto oli 709 miljoonaa euroa ja -liikevoitto 29,3 miljoonaa euroa. Pro forma -lukuihin mukaan on laskettu myöhempiä yritysostoja, esimerkiksi tänä vuonna hankitun Diacorin luvut.

Tämän vuoden ensimmäisellä puoliskolla pro forma -luvut näyttävät 380 miljoonan euron liikevaihtoa ja 21,6 miljoonan euron liikevoittoa.

Kun liikevoitosta vähentää rahoituskulut ja verot, nettotulosta jää niukanlaisesti. Tämän vuoden alkupuoliskon pro forma -nettotulos oli 12,2 miljoonaa euroa mitättömien verojen ansiosta. Pro forma -luvuilla konserni maksoi tammi-kesäkuussa veroja vain 700 000 euroa.

Jos koko vuoden nettotulos olisi kaavamaisesti laskettuna kaksinkertainen alkuvuoden pro forma -lukuun verrattuna, Terveystalon p/e-luvuksi 1,25 miljardin euron markkina-arvolla yli 50.

Ei lainkaan ilmaista.

Tulosta painavat merkittävät poistot ja arvonalentumiset sekä rahoituskulut. Rahoituskulut laskenevat, kun yhtiö saa osakeannissa vajaan 90 miljoonan euron nettovarat ja uusi lainasopimus astuu voimaan. Poistot ja arvonalentumiset Terveystalo taas vihjaa sivuuttamaan: taloudellisissa tavoitteissa tarkastellaan tulosta ennen aineettomien hyödykkeiden poistoja ja arvonalentumisia. Tuon luvun pitäisi asettua "keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä" 12–13 prosenttiin. 

Hinta: 1,25 miljardia euroa

Osakkeen merkintähinta on lyöty lukkoon tasalukuun 9,76 euroa osakkeelta. "Tasalukuun" päätyminen kuvaa sitä, että pääomasijoittaja EQT ja ankkurisijoittajiksi lähteneet ostajat ovat neuvotelleet hinnasta viimeiseen senttiin asti.

Keskeisesti Terveystalon tuominen pörssiin on pääomasijoittaja exit. Ennen listautumista Terveystalon osakkeita vatkataan ja veivataan niin, että tilanteessa juuri ennen antia ja myyntiä Terveystalon suurin omistaja on erään EQT:n hallinnoiman rahaston omistama Lotta Holding 90,8 miljoonalla osakkeellaan.

Niistä myytäväksi tarjotaan alustavasti 59,6 miljoonaa osaketta, mutta eiköhän kauppa käy niin, että myös lisäosakeoptiota käytetään. Jäljelle jäävistä osakkeistaan rahasto pyrkii epäilemättä eroon seuraavan sopivan hetken tullen. Myös monet Terveystaloa omistavat työntekijät myyvät. Erityisesti huomioni kiinnittyy monien johtoryhmäläisten haluun myydä yli puolet omistuksistaan. Se on aina huono viesti.

EQT on löytänyt suurelle osalle osakkeistaan ostajat. Terveystalon suuriksi omistajiksi listautumismanöövereiden myötä nousevat Varma (15,0 prosenttia), Hartwall Capital (10,1 prosenttia) ja Rettig Group (10,1 prosenttia). Elo merkitsee osakkeita 50 miljoonalla eurolla, millä lohkeaa neljä prosenttia Terveystalosta osakeannin jälkeen. Suuri omistaja vanhastaan on Helsingin Diakonissalaitoksen säätiö, joka sai osakkeensa Diacorin myynnistä. Helsingin Diakonissalaitoksen säätiö omistaa annin ja puolentoista miljoonan osakkeensa myynnin jälkeen reilut 10 prosenttia Terveystalosta.

Neljä vahvaa vähintään kymmenen prosentin leimallisesti suomalaista ankkuriomistajaa tuo paitsi vakautta ja omistajien ääntä Terveystaloon myös auttaa yhtiötä liiketoiminnassa. Osakkeiden private placement Varmalle, Hartwalleille ja Rettigeille onkin kauppasummaansa arvokkaampi veto.

Etenkin julkisten terveydenhuoltopalveluiden ulkoistuksissa ja mahdollisessa sote-uudistuksen jälkeisessä maailmassa yhtiön omistajilla on merkitystä. Pihlajalinna on saanut ratsastaa kotimaisuudella. Nyt saman valtin saa Terveystalo. 

Sotella tai ilman sotea

Terveystalon toimitusjohtajan Yrjö Närhisen viesti sijoittajille kuuluu: Terveystalo kasvaa ja menestyy sotella tai ilman sotea.

Listalleottoesitteessä esitellyn tutkimuksen arvion mukaan Terveystalon terveydenhuollon kohdemarkkinat Suomessa kasvaisivat vuosina 2016–2020 keskimäärin viisi prosenttia vuodessa. Kyse on luvuista ilman sote-uudistusta.

Terveystalo kertoo tavoittelevansa 6–8 prosentin vuotuista liikevaihdon kasvua. Mukana luvussa ovat yritysostot, jotka maksavat joko rahaa tai osakkeita. Se, että sukujen sijoitusyhtiöt tulevat omistajiksi 10,1 prosentin osuudella saattaa vaikeuttaa oman osakkeen käyttämistä maksuvälineenä yrityskaupoissa, sillä ketjutettujen osinkojen verovapauspykälä edellyttää vähintään kymmenen prosentin omistusosuutta.

Terveys on hyvän kasvun mutta ei superkasvun toimiala. Orgaanisen kasvun pitäminen markkinaosuuskasvun vauhdissa edellyttää töiden tekemistä hyvin, sillä alalle epäilemättä tulee erilaisia uusia kilpailijoita ottamaan omaa osuuttaan. Terveystalon on pidettävä hyvä huolta paitsi asiakkaistaan, joita ovat yksityishenkilöt, työterveyspalveluita työntekijöilleen ostavat yritykset ja julkinen sektori, myös lääkäreistään ja muista erikoisosaajista, jotka tyypillisesti työskentelevät omaan lukuunsa.

Terveystalolla on kilpailussa muutamia etuja, joista tärkein on suuruus. Markkinaykkösellä on eniten varaa vaikkapa uusien teknologiaratkaisujen kehittämiseen. Markkinaykkösellä on myös laaja palveluverkosto ja kattava valikoima. Yhden yrityksen alta saa kaiken, ja palvelujakin on varmasti saatavilla keskimääräistä joustavammin. 

Neljä suurta

Suomen yksityisillä terveydenhuollon markkinoilla toimii neljä suurta yhtiötä: Terveystalo, Mehiläinen, Attendo ja Pihlajalinna.

Diacor-kaupalla Terveystalo nousi nelikon suurimmaksi yli 700 miljoonan euron pro forma -liikevaihdolla mitattuna. Mehiläinen ylsi viime vuonna vajaaseen 600 miljoonaan, Attendo vajaaseen 450 miljoonaan ja Pihlajalinna 400 miljoonaan euroon.

 Attendo on selvästi eniten erikoistunut tuottamaan palveluita julkiselle sektorille. Samoin Pihlajalinnan liiketoiminnassa kuntien sote-ulkoistukset ovat merkittäviä. Suuret asiakkuudet tuovat mukanaan suuria riskejä.

Mehiläiseen verrattuna Terveystalon valtteja ovat laaja toimipisteverkosto ja selvästi suurempi yritysasiakkaiden ja (samalla) työterveysasiakkaiden määrä. Ennusteessa työterveyspalveluiden liikevaihto kasvaa tulevina vuosina keskimääräistä enemmän.

Viikon trio: Hekin myyvät

Terveystalon listautuminen on ennen muuta EQT:n rahaston exit, mutta samalla osakkeitaan myy myös aimo joukko Terveystaloa omistavia yksityishenkilöitä, yhteensä lähes viisikymmentä henkeä.

Heidän joukossaan ovat muiden muassa Terveystalon johtava ylilääkäri Juha Tuominen (myynti enintään 3,6 miljoonaa euroa) ja kolme liiketoimintajohtajaa: sosiaali- ja terveysministerinäkin toiminut liiketoimintajohtaja Laura Räty (myynti enintään noin 200 000 euroa), liiketoimintajohtaja Siina Saksi (myynti enintään 1,1 miljoonaa euroa) ja liiketoimintajohtaja Pia Westman (myynti enintään 520 000 euroa). He kaikki myyvät yli puolet omistuksistaan, jos myynti toteutuu täysimääräisenä.

Myyjiä ovat myös muun muassa Terveystalon viestinnästä, markkinoinnista ja brändistä vastaava johtaja Susanna Kinnari (myynti enintään reilut 410 000 euroa) ja henkilöstö- ja lakiasiainjohtaja Johanna Karppi (myynti enintään reilut 220 000 euroa).

Toiseksi suurin myyjä EQT:n Lotta Holdingin jälkeen on kuitenkin Helsingin Diakonissalaitoksen säätiö, joka muuttaa rahaksi kymmeneksen omistuksestaan.

Lähde: Terveystalon listalleottoesite. Myyntimäärät Lotta Holdingin ja Juha Tuomisen kohdalla enimmäismääriä. Myynnin arvo laskettu hinnalla 9,76 euroa per osake. 

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja.