Pörssitulokas Auroora ostaa itsensä kasvuun – orgaaninenkin kasvu kaksinumeroista
KARON GRILLI Pörssiin listautumista valmisteleva sarjayhdistelijä Auroora muotoilee sijoittavansa tytäryhtiöidensä tuottaman kassavirran uusiin hyvää kassavirtaa tuottaviin alansa johtaviin pk-yrityksiin valituissa segmenteissä.
Sarjayhdistelijä on mielenkiintoinen vekotin. Sarjayhdistelijän ideana on ostella siipiensä suojiin strategiaansa sopivia yhtiöitä. Näin yhtiö ja sen tulos kasvavat.
Koska sarjayhdistelijän tuloslaskelmassa ja taseessa rivit paisuvat vauhdikkaasti yrityskauppojen myötä, sijoittajat arvostavat sarjayhdistelijän kasvuyhtiön kertoimilla. Melkein kuin magiaa!
Lisää taikapölyä leijailee siitä, että ostaessaan uusia yrityksiä osaksi itseään sarjayhdistelijä tyypillisesti ei maksa kasvuyhtiön kertoimia.
Jos ostokohteen käyttökate on vaikkapa miljoona euroa ja sarjayhdistelijä maksaa siitä viisi kertaa käyttökatteen verran, ostokohteen yritysarvon olisi viisi miljoonaa euroa. Jos markkinat arvostavat sarjayhdistelijän pörssissä EV/EBITDA-kertoimella kymmenen, ostettu miljoonan käyttökate lisääkin sarjayhdistelijän yritysarvoa kymmenellä miljoonalla eurolla.
Osta vitosella, saa arvoa kympillä! Siinä on sarjayhdistelijöiden maaginen arvonluontiresepti.
Pelkästään sijoittajien arvostusten varaan rakentuva kerroinarbitraasiksi kutsuttu ilmiö ei sentään ole sarjayhdistelijöiden ainut olemassaolon peruste. Ostava yhtiö, siis sarjayhdistelijä, on ihannetilanteessa omistamisen ammattilainen, joka saa hankkimansa yhtiöt entistä parempaan tikkiin. Keinoja voivat olla esimerkiksi asiantuntemuksen pakkaaminen hallitukseen ja operatiiviseen johtoon, myynnin ja hinnoittelun laittaminen oortninkiin, tietojärjestelmien ajantasaistaminen ja niin edelleen.
Samalla alalla toimivien ostokohteiden kesken voi paitsi kumuloitua osaamista myös syntyä synergiaetuja. Tämän on näyttänyt Helsingin pörssin sarjayhdistelijöistä menestyksekkääksi osoittautunut Relais, joka on rakentanut ostelemalla merkittävän pohjoismaisen hyötyajoneuvojen huoltoketjun.
Auroora ostaa sieltä täältä
Pörssiin listautumista valmisteleva Auroora-yhtiöt (yhtiö kirjoittaa itse nimensä muodossa Auroora Yhtiöt) muotoilee sijoittavansa tytäryhtiöidensä tuottaman kassavirran uusiin hyvää kassavirtaa tuottaviin alansa johtaviin pk-yrityksiin valituissa segmenteissä.
Valitut segmentit ovat kauniisti sanottuna laajoja: Sähköistys ja automaatio, Puhdas vesi ja ympäristöteknologia sekä Teolliset tuotteet ja palvelut. Niihin mahtuu melkoinen yrityskirjo. Ja ne yhtiöt, jotka eivät sovi kolmeen segmenttiin, lykätään muihin toimintoihin.
Näin Auroora voi omistaa esimerkiksi kauppatieteiden valintakokeisiin valmennuksia tarjoavaa EV Trainingia. Kaiken lisäksi EV Trainingin osakkeita on viime vuonna ostettu lisää, eli kauppa on tehty osissa ja Auroora omistaa siitä nyt noin kolme neljännestä.
Tällaiset strategiasta pahasti törröttävät syrjähypyt saavat kysymään: miksi? Aurooran vuosikertomuksen perusteella kyse on neljän miljoonan arvoiseksi arvioidusta yhtiöstä, jota Auroora osti viime vuonna alle kirjanpitoarvon.
Tytäryhtiöiden eli ostettujen yhtiöiden tuottamien kassavirtojen lisäksi sarjayhdistelijä voi rahoittaa uusia ostoja hakemalla rahaa pankista eli velkaantumalla, tai laskemalla liikkeelle uusia osakkeita. Auroora tekee listautumisen yhteydessä jälkimmäistä. Tarjolla on reilut 6,7 miljoonaa uutta osaketta 5,20 euron kappalehintaan.
Osakeannin myötä saamiensa reilun 30 miljoonan euron myötä Auroora kerää taseeseensa ja pankkitililleen uutta ruutia, jonka avulla se pyrkii kohti 400 miljoonan euron liikevaihtoa. Rahalla ostettavien yritysten tuoman tuloksen myötä yhtiö voi myös ottaa lisää velkaa ja siten taas paisua lisää.
Aurooran taloudellisiin tavoitteisiin kuuluu, että nettovelat olisivat kaksinkertaiset suhteessa käyttökatteeseen. Voi siis laskea niin, että jos yhtiö ostaa yhtiön vaikkapa käyttökatekertoimella viisi, tällaiseen kauppaan se tarvitsee kolme omaa rahaa ja kaksi rahaa velkaa, jos velkaantuneisuus on entuudestaan jiirissä.
Nopeat ja hitaat hyödyt
Yritysoston jälkeen sarjayhdistelijä saattaa saada kassavirtaa paitsi varsinaisesta liiketoiminnasta myös siitä, että ostokohteen tase-eriä muutetaan rahaksi.
Ylipäätään hetimiten yritysoston jälkeen on muutosten hetki. Silloin sarjayhdistelijä voi saada nostettua ostokohteen liikevaihtoa ja kannattavuustasoa nykimällä sopivista naruista. Myynti ja kannattavuustaso voivat hypätä.
Aurooran viime vuoden tilinpäätöksessä silmään pistää yhtiön omistamien yhtiöiden orgaaninen kasvu, joka oli viime vuonna peräti 13 prosenttia. Yksittäiset onnistumiset voivat tietenkin vaikuttaa siihen, enkä sijoittajana olettaisi, että vastaava vauhti jatkuisi, mutta se on osoitus siitä, että Aurooran kasvu ei tule pelkästään uusia yrityksiä ostamalla.
Koska sarjayhdistelijä ostaa yhtiöitä omistaakseen, ei myydäkseen, pikatemput eivät riitä ja niiden suhteellinen merkitys pienenee toiminnan mittakaavan kasvaessa.
Tällöin menestymistä edesauttaa toimiminen kasvavilla alueilla. Sähköistykseen, automaatioon, puhtaaseen veteen ja ympäristöteknologiaan liittyvissä liiketoiminnoissa voisi kuvitella olevan rakenteellista myötätuulta.
Kasvun hinta?
Sarjayhdistelijät ovat Ruotsissa olleet suuressa suosiossa, ja niiden arvostuskertoimet ovat kohonneet melkoisiksi, esimerkiksi EV/EBITA-tasolla jopa kahdenkymmenen pintaan.
Vailla pörssihistoriaa ja Tukholman hypeä olevasta firmasta sellaista en maksaisi. Yksinumeroiseen EV/EBITA-kertoimeen pitäisi päästä, vaikka itse asiassa suomalaisella sarjayhdistelijällä pitäisi olla paremmat mahdollisuudet pärjätä kuin ruotsalaisella, sillä tällä puolen Pohjanlahtea kisa pk-yrityksistä ei ole niin kovaa. Ruotsalaiset sarjayhdistelijät ovat käyneet kaupoilla Suomessakin. Luulisi, että suomalaisella yhtiöllä olisi niihin verrattuna etulyöntiasema.
Ennalta pyörittelin, että EV/EBITA-kerroin 9 voisi olla sopivan edullinen, mutta pörssiin yhtiö pitäisi tuoda alennuksella suhteessa siihen. Kahdeksan voisi olla hyvä veikkaus, jolla arvostus ei ole liian tiukka mutta ei toisaalta huutavan halpakaan. Viime vuoden kova orgaaninen kasvu voisi kiihottaa sijoittajia maksamaan kovempaakin kerrointa.
Sarjayhdistelijän arvonmäärityksessä on järkevää käyttää pro forma -lukuja. Ne kertovat, miltä raportti näyttäisi, jos ostetut yritykset olisivat kuuluneet yhtiöön koko vuoden ajalta. Aurooran viime vuoden pro forma -lukuihin on otettu mukaan myös tänä vuonna toteutetun Rasmix-yrityskaupan vaikutus.
Viime vuodelta Aurooran pro forma -liikevaihto oli 235 miljoonaa euroa, pro forma -käyttökate 22 miljoonaa euroa ja pro forma -EBITA vajaat 18 miljoonaa euroa. Korolliset nettovelat samoilla pro forma -oletuksilla vuodenvaihteessa 56 miljoonaa euroa.
Pysäytetään kuva siihen eli oletetaan, että Aurooran nettovelat eivät olisi siitä pienentyneet eivätkä suurentuneet. Osakeannilla Auroora saa täysin merkityn osakeannin ja maksettavien palkkioiden jälkeen 31,5 miljoonaa euroa. Ne pienentävät nettovelan suunnilleen 24 miljoonaan euroon.
Osakeannin myötä Aurooran osakemäärä nousee 28,9 miljoonaan kappaleeseen, ja jos yhden osakkeen hinta olisi listautumisannin mukainen 5,20 euroa, markkina-arvoksi tulisi 150 miljoonaa euroa. Siihen päälle 24 miljoonan nettovelat, päästään 174 miljoonaan.
Jakolaskulla EV/EBITA-kertoimeksi tulee 174 / 17,7 = 9,8.
Se on yläkanttiin suhteessa kaavailuihini, mutta ei vielä kohtuuttoman korkea.
Aurooran esitteestä selviää, että viime vuonna sen tekemissä yritysostoissa EV/EBITA-arvostuskerroin oli keskimäärin vähän yli viisi.
Auroora 2028?
Aurooraa voi tarkastella myös suhteessa yhtiön tavoitteisiin. Auroora pyrkii 400 miljoonan euron pro forma -liikevaihtoon ja yli kymmenen prosentin oikaistuun EBITA-tasoon vuoden 2028 loppuun mennessä.
Näistä tavoitteista olennaisempana pidän jälkimmäistä eli kannattavuustasoa. Viime vuonna oikaistu EBITA pro formana oli 7,5 prosenttia. Kymmenen prosentin tavoitteeseen pääseminen vaatii siis nykyisten liiketoimintojen kannattavuuden paranemista tai sitä, että jatkossa Auroora ostaa entistä paremmin kannattavia liiketoimintoja. Luultavasti ainakin ensimmäistä, mahdollisesti myös jälkimmäistä.
Jos tavoitteet toteutuisivat alarajoilla, Aurooran EBITA kohoaisi muutamassa vuodessa 40 miljoonaan euroon. Silloin yhtiöllä olisi velkaantumistavoitteensa mukaisesti velkaa ehkä vajaat sata miljoonaa euroa.
Jos yhtiö tuolloin hinnoiteltaisiin EV/EBITA-kertoimella kahdeksan, sen yritysarvo olisi 320 miljoonaa ja markkina-arvo vaikkapa 220 miljoonaa euroa.
Suoraa viitettä osakekurssiin siitä ei kuitenkaan saa, sillä uusien osakkeiden painaminen on aina mahdollista. Tietenkin täytyy hinnoitella myös ajan kuluminen ja tavoitteiden toteutumisen epävarmuus.
Uskon, että Aurooralla on putkessa uusia yritysostoja, joilla se pääsee kehittymään kohti tavoitteitaan. Jos tavoite toteutuu, kahdeksan tuntuu aika matalalta EB/EBITA-kertoimelta.
Luottamus tiimiin
Ostaessaan sarjayhdistelijän osakkeita sijoittaja sijoittaa paitsi yhtiön tytäryhtiöiden liiketoimintaan ja niiden näkymiin myös aivan olennaisesti sarjayhdistelijän tiimiin eli niihin ihmisiin, jotka pyörittävät sirkusta.
Onko sarjayhdistelijän johdolla mahdollisuus ja taitoa tehdä yhtiön eli sen osakkeenomistajien kannalta järkeviä ratkaisuja?
Aurooran kohdalla tämä on minulle tärkein listautumisantiin osallistumiseen vaikuttava seikka, ja vastaukseni itselleni on: uskon. Uskon, että Aurooran johto osaa ja haluaa toimia omistajien edun mukaisesti.
Tähän hyvän pohjan antaa vahva omistus. Toimitusjohtaja Antti Rauhala ja hallituksen puheenjohtaja Pekka Tammela aikovat itse merkitä osakkeita Aurooran listautumisannissa, vaikka heillä on entuudestaankin vahvasti oma nahka pelissä. Toki he saavat antiosakkeensa kymmenen prosentin henkilöstöalennuksella.
Uskoa tuntuu olevan myös suomalaisilla rahastoilla. 35 miljoonan euron osakeannista ankkureille on sovittu jo 22,2 miljoonan euron merkinnät. Osakkeita voidaan kuitenkin painaa jonkin verran lisää.
Osakeanti voidaan keskeyttää aikaisintaan perjantaina 27. maalisuuta kello 16, ja on aivan mahdollista, että niin tehdään. Suuren sijoittajayleisön piirissä ei tosin tunnu vallitsevan suurta intoa osallistua listautumisiin, eikä sarjayhdistelijä ole konseptina niin tuttu ja selväpiirteinen kuin puhelukoppivalmistaja tai posti.
Aivan ilmeinen riski on sekin, että Auroora jää vähävaihtoiseksi ja huonosti tunnetuksi pörssilistan jatkeeksi. Toisaalta on mahdollista, että Suomessakin herätään sarjayhdistelijöihin samalla tapaa kuin Ruotsissa.
Karo Hämäläinen
Kirjoittaja on kirjailija ja sijoittamiseen erikoistunut grillinpitäjä.
Hän on tehnyt Auroora Yhtiöt Oyj:n kanssa kaupallisena yhteistyönä mainosvideon, jossa hän haastattelee Aurooran toimitusjohtajaa Antti Rauhalaa.
Tämä juttu ei ole Auroran markkinointia.